□華泰長城期貨 尹波

　　改革預期、無風險利率、經濟增長所構成的三位一體的看漲邏輯框架並無改變，市場短期調整對投資者的心理壓力明顯有限，在看漲邏輯不斷強化和賺錢效應帶動下，未來市場有望不斷挑戰新高，“改革牛”前途光明。短期而言，央行降息將給市場帶來進一步提振。

　　宏觀經濟影響逐漸弱化

　　從堅定質疑到態度搖擺，從態度搖擺到將信將疑，從將信將疑再到逐步接受，改革穩步推進降低市場風險偏好、無風險利率下行和經濟增長無系統性風險這“三位一體”的看漲邏輯，已經逐漸成為市場共識。邏輯不斷強化使得我們確信，在未來可預見的一段時間內，A股的系統性風險基本可以忽略不計。

　　對於宏觀經濟基本面來説，市場關注的是某一運作階段的整體趨勢特徵，短期經濟數據的“預期差”對市場大方向的影響可以忽略不計。目前，我國經濟處在“三期疊加期”，市場對此有高度共識。而在經濟增速換擋期，趨勢即使向下，但只要不失速下滑，短期經濟增長是高一點還是低一點，市場其實並不在意。

　　從本週最新公佈的PMI數據來看，11月匯豐製造業PMI初值為50%，不及預期的50.2%，並創出六個月新低。分項指數中，生産指數由10月份的50.7%降至49.5%，為今年4月以來最低；新訂單指數則由51.2%小幅升至51.4%；原材料庫存指數從49.2%降至47.9%；就業指數從48.9%降至48.4%；供應商配送時間指數從48.6%升至48.9%。結合上周公佈的10月經濟金融數據，經濟雖然偏弱，但壓力其實有限，宏觀經濟只要守住不失速下滑的底線，憂慮經濟運作對市場的壓力有點杞人憂天。

　　11月19日政策再次聚焦“融資難，融資貴”的問題，並提出了新的“融十條”。其中，增加存貸比彈性、加快股票發行註冊制改革、加快從貿易開放到資本開放等舉措較為引人關注。實際上，目前“融資難，融資貴”並非總量問題，而是結構問題，這從貨幣市場利率走勢便可看出。儘管央行今年採取了諸多定向寬鬆措施，但三季度貸款利率仍在上行。經濟趨弱，實體經濟融資利率依然偏貴，央行週五非對稱降息，資金利率下行趨勢進一步明朗。

　　建議高倉位操作

　　在本週上半周大盤調整之際，中小板和創業板連續逆市走強，“二八分化”格局下，中小盤股票開始為大盤提供支撐，這也符合我們之前提到的市場無法形成做空合力的判斷。如果再考慮到週四資金面緊張升級使得銀行間市場交易延時30分鐘的情況，不得不説，目前股市的韌性非常強勁。

　　但是，期指持倉數據則暗示市場將呈現震蕩走勢，短期連續強勢攀升的概率或許不大。在滬港通利好兌現之際，本週上半週期指連續調整，但是主力席位在短暫增空後便開始持續翻多；週三和週四前10名和前20名凈空持倉量開始連續下行，週四前20名凈空持倉量創下年內新低。不過另一方面，在週五期指大幅拉升之際，凈空持倉量也出現了顯著上升，雖然這在較大程度上是受到主力席位減多兌現盈利的影響，但短線而言還不宜太過樂觀。

　　總體來看，改革預期、無風險利率下行和經濟運作構築的看漲邏輯已經得到市場普遍認同，市場中期趨勢向好基本上沒有多少疑議。投資策略上，建議保持高倉位運作，超配低估值、高分紅的藍籌股，以及受益於市場好轉和加杠桿的券商股，股債雙牛也利好保險股。此外，網際網路資訊消費、體育、醫藥健康、節能環保等板塊也值得重點關注。期指操作策略上，建議中線堅定多頭思維，短期波段操作緊跟凈空持倉數據變動，在強勢市場中，市場有所調整後再行做空一定要慎之又慎。