□安信證券固定收益部 袁志輝

　　在日前發佈的央行第三季度貨幣政策執行報告中，前期坊間盛傳的PSL、MLF等創新政策工具首次獲公開披露。從SLO、SLF到定向降準，再到PSL、下調正回購利率、MLF，今年初以來，央行宏觀調控的方式方法不斷推陳出新，貨幣政策向結構化、價格型方向轉型的特徵日益明顯。

　　資金利率本質上取決於資金供需雙方力量的動態均衡。今年以來，儘管商業銀行超額準備金率時而下滑、時而回升，資金面持續寬鬆以及資金利率緩步下行的總體趨勢始終沒有改變，主要原因在於宏觀經濟增速下行導致投融資需求萎縮，資金面呈現出衰退式的寬鬆。反觀2013年，較高的超儲率也未能阻擋旺盛融資需求拉高資金利率。

　　而值得注意的是，儘管貨幣供應總量的相對充裕有效引導了市場利率的回落，並帶動債券等金融資産收益率也出現一定下行，但是佔社會融資規模比重超過45%的貸款的利率降幅仍舊有限。截止到三季度末，金融機構人民幣貸款加權平均利率僅從去年底的7.20%降至6.97%，第三季度環比還出現了輕微的上行，一般貸款利率較去年底甚至有所上行。相比債券等融資工具利率的降幅，貸款利率仍“站在高崗上”。經測算，年初時加權平均社會融資成本為6.36%，到三季度末僅回落到略低於6%的水準，而上市公司加權投資回報率不足5.5%，如果融資成本長期居高不下，私人投資必然受到抑制，對經濟結構轉型及短期穩增長將産生較大壓力。因此，當前的主要矛盾並非資金供應不足，而是資金利率偏高。考慮到數量型政策調控的傳導效果減弱，年初以來央行逐步提出“利率走廊”的管理模式，通過對資金利率曲線形態的塑造來健全央行的利率調控框架。

　　為了強化價格型調控和傳導機制，央行必須有足夠的工具。目前在央行貨幣政策工具箱中，公開市場操作、SLO/SLF等已經能夠較好地調控短端利率水準。央行年內至今三次下調正回購利率，對當期Shibor、質押式回購利率等短期市場利率均産生較為明顯影響。但在無風險收益率曲線還不夠完備、利率傳導機制並不十分順暢的情況下，央行完全通過調控短端利率水準來調控經濟還不是很現實。適時創設一些新型貨幣政策工具，來影響和引導中長期利率水準仍然是必要的。PSL及各種形式的再貸款主要調節偏長期利率，從央行對國開行的巨量PSL來看，期限3年左右，利率則明顯比同期國開債低，能有效壓低長期利率；9月、10月，央行通過MLF向商業銀行分別投放基礎貨幣5000億元和2695億元，意在構建中期利率調控工具。至此，完整的政策利率曲線初具形態，央行向價格型調控轉型初見成效。

　　隨著預算軟約束融資主體的預算逐步硬化，實體經濟主體對利率敏感性日益提高，價格型調控工具的有效性也將提高。目前，經濟下行壓力仍較大，降低社會融資成本、防範金融風險的任務也較重，預計央行將維持適度偏松的貨幣政策，繼續沿用價格型調控工具。未來資金利率有望在偏低的位置上窄幅震蕩，R007波動中樞將維持在2.5%-3.0%。（本文僅代表作者個人觀點）