□長江期貨李富

　　新的工具或新的品種上市，往往會在一段時間記憶體在一定的套利機會，期權尤其如此。繁多的合約及對期權價格構成缺乏了解，可能會使得市場在上市之初出現諸多不理性的報價，從而引起套利者的關注。從期權的平價關係及凸性特徵等方面可以推導出理論上的無風險套利，但在實際交易中，這些看上去萬無一失的操作仍然存在多方面的風險。

　　各頭寸能否同時成交影響最終套利能否成功。在最常見的轉換套利中，投資者需要同時操作看漲期權、看跌期權以及基礎資産，整個組合中存在3個子頭寸。在實際交易中，極有可能因為流動性或其她原因使得這三條腿無法同時建立。如果成交不同步，不僅將錯失套利機會，且有可能會因暴露的風險承擔損失。比如，當滬深300指數期權的報價出現正向套利機會時，投資者可構造做多期貨合約，做空合成期貨（看漲期權空頭+看跌期權多頭），若無同時成交的組合指令，在實際期貨多頭和看漲期權空頭成交後，看跌期權多頭未能及時成交，投資者則暴露了下行風險，這與套利初衷明顯不符。

　　交割方式不同會使行權風險存在。同為金融類期權品種，股票期權與股指期權一個是實物交割一個是現金交割，現金交割大大方便了投資者進行套利交易，股指期權也無行權風險，但個股期權則不同。個股期權在最後交易日，對於一個持有實際現貨多頭和合成現貨空頭的正向轉換套利，如果在正股現貨的收盤價剛好等於行權價，套利者認為合成現貨空頭中的看漲期權空頭部位會被行權，理論上應該繼續持有現貨較為合理，因為被行權後可以用持有的實際現貨部位交割，而如果認為不會被指派行權，那麼應該賣出實際的現貨部位，了結套利頭寸。但由於制度設計中，投資者未平倉的期權空頭頭寸要到T+1日才知道是否會被指派到行權，所以，這很可能導致套利者在T+1日留有不該有的頭寸。如果投資者能預見這種風險，可在到期前提前平倉，減小整個套利頭寸的規模。

　　股指的轉換套利還有保證金風險。由於股指期權的標的是現貨指數，為操作上的簡便，常用股指期貨與期權來構造轉換套利，這相當於跨了期貨與期權兩個市場，若套利組合無保證金上的特別政策，那麼套利者將同時為期貨頭寸及期權空頭支付保證金。可以想像，若指數朝不利方向劇烈波動時，套利者可能需要繳納額外的保證金。比如，正向套利時指數大幅下跌，實際期貨多頭部位可能面臨補充保證金，這不僅會産生更多的利息成本，在行情較大時，投資者有時會因為期貨頭寸無法繳納足夠的保證金而被迫強行平倉，從而導致整個套利組合被打破。相比較而言，個股期權的套利保證金風險要小很多。個股期權的正向轉換套利可以備兌開倉，所以幾乎不存在保證金風險，反轉換套利由於賣空股票收取的保證金較高存在一定風險，但相對較小。

　　實際操作中，個股期權的轉換套利還有來自於利率和分紅方面的風險。正股分紅時，對應的期權合約將調整行權價和合約單位，套利者此時要對頭寸的數量進行調整。比如，正向轉換套利，如果持有期間標的發生現金分紅，則合約乘數會變大。此時，投資者必須要額外買入相應證券，從而保持套利頭寸。利率則主要影響到資金成本，當利率上升時，無論對於正向轉換套利還是反向轉換套利，都意味著更高的資金成本，從而會壓縮套利利潤。