□華泰長城期貨研究所 尹波

　　本週頻繁震蕩成為A股市場的主基調，主要股指均結束周K線三連陽，上證綜指周內五根日K線四根收陰，且均帶有一定的上影線或下影線，且是自7月本輪行情開始以來，K線上第一次有下影線明顯大幅刺穿30日均線的情況，大盤寬幅震蕩之際運作重心有所下移。綜合考慮改革降低風險溢價、無風險利率下行、政策面穩增長托底等因素，市場最樂觀的階段或已過去，但短期也不必太過悲觀，結合9月市場運作風格特徵來看，在整體系統性風險有限的判斷下，結構劇烈分化的風險也仍需高度警惕。

　　在市場經歷了逾20%的反彈之後，適逢滬港通即將落地等預期即將兌現，近期多空分歧再次升溫。看多者依舊認為，經濟無硬著陸風險、改革穩步推進支撐市場風險偏好、無風險利率下行等積極因素再疊加增量資金入場，第二波上漲邏輯並未破壞。而看空者則繼續緊緊抓住宏觀經濟偏弱的現狀以及政策不存在大幅寬鬆的可能性，認為在宏觀經濟疲弱的背景下，上市公司盈利在很大程度上也會受到拖累，且四中全會改革預期和滬港通等利好已相繼兌現，市場的積極因素均被市場反應，後市應積極防禦。

　　從本輪反彈第二波上漲的邏輯來看，上述多方所提及的三大核心因素確實並未出現轉勢。改革的推進目前還僅處在開始階段，未來改革的整體方向和趨勢不變。由此，在市場和政策力量的雙重推動下，無風險利率下行趨勢有望延續，理清地方政府債務，預算改革，房地産軟著陸，重化工業去産能，也將大大降低舊經濟模式中高資金需求行業或部門的無效資金需求；另一方面，政策調控上也在主動引導資金價格下行，以降低實體經濟融資利率，央行一個月之內第二次下調公開市場正回購利率，再次彰顯央行引導資金價格下行的政策取向。在實體經濟趨弱和通脹低位運作的背景下，市場對於央行降息預期明顯升溫，由此無風險利率還將處在持續下降過程中。而對於滬港通落地兌現對市場情緒造成的衝擊，則大可不必過於放大，因為市場第二波上漲過程中，“滬港通”只是其中的一個積極因素但並不是核心因子。

　　至於空方所主張的宏觀經濟偏弱和政策寬鬆幅度問題，從當前的經濟數據來看，經濟確實呈現出弱勢格局，但宏觀經濟在無硬著陸風險前提的疲弱運作對市場趨勢的影響就有限。至於後市政策寬鬆幅度、上市公司業績受到拖累等問題，只是空方在舊有的週期宏觀分析框架下的政策預期和擔憂，在當前轉型宏觀分析框架下，大幅刺激實際上只會帶來更大的後遺症和未來爆發大規模危機的可能性。此外，在經濟轉型且無硬著陸風險的背景下，上市公司業績將呈現結構性分化的特徵，代表未來發展方向的高端裝備製造業、“輕資産，重知識”的第三産業等未來景氣週期有望與傳統産業分化。所以，基於傳統的週期宏觀的分析框架得出相對偏悲觀的結論不合時宜。當然，當前也確實有一些變數的邊際變化對市場存在的負面影響，如滬港通即將落地對短期市場的擾動，市場調整時融資盤所形成的負反饋等。

　　值得注意的是，在震蕩風險明顯放大的背景下，主力席位持倉動向所透露出來的資訊並不悲觀。一方面，儘管本週市場運作重心震蕩下移，但在市場整體減倉之際，主力席位減空力度明顯大於減多力度，或是加多大於加空，反映空頭對後市信心相對並不穩固，反而多頭相對佔優；另一方面，以中信期貨、國泰君安和海通期貨為代表的傳統持倉大戶連續小幅減空但是卻也並未有大幅加多，反映其當前依然是順勢而為的思路，但在經歷了前期大幅反彈後操作也變得相對謹慎。

　　整體而言，在經歷了400點反彈後市場出現震蕩實屬正常，多空分歧再次升溫亦合情合理，不過看漲的核心邏輯實際上並未逆轉，所謂的利好兌現或邊際影響遞減導致拐點出現目前來看並不適用，而推動行情演繹的非核心因素如滬港通落地等也不應作為判斷行情完結的“坐標點”，即使市場最樂觀的階段或許已經過去，但在支援看多的核心邏輯未有逆轉的情況下，市場也更大可能是從強勢攀升轉向寬幅震蕩。在此期間，結構分化中風格將再次轉向精選個股。而在期指的操作策略上，需要改變前期積極做多的思維，在把握好節奏的前提下進行短線波段操作。