□利可資産 潘瑋傑

　　隨著上半年國內宏觀經濟的疲態盡顯、9月CPI超預期走弱、PPI跌幅難見縮窄，市場擔憂經濟下行風險再現，對央行全面降息的預期再度升溫；反觀大洋彼岸的美國，9月非農失業率降至6年低點、房地産行業復蘇在望，相比新興國家和歐洲各國，美國正重回復蘇之路的信號愈加強烈，市場普遍預期美聯儲的加息已勢在必行。

　　從貨幣政策的方向來看，目前中美兩國分別處於貨幣政策的降息週期和加息週期，屬於背道而馳的狀態。如果兩國在各自的貨幣政策週期扣動扳機，兩國貨幣政策的衝突效應將進一步放大。

　　一方面，美聯儲的加息政策毫無疑問會令美元步入持續升值的通道，國際資本回流美國的趨勢難以避免。可以預見的是中國並不會重演1998年亞洲金融危機的慘劇，主要原因是，一方面中國保有巨量美元外匯儲備，另一方面中國仍處於資本管制中，可以起到防火牆作用。但是防火牆並不是密不透風的，資金的逐利性會令國內資金尋找各種可能的方式，甚至繞道資本項目，通過經常項目下去追尋相應的高回報。如果中國同時採取了降息操作，資金的波動性會顯著放大，那麼降息的貨幣政策實施效果恐將大打折扣。

　　另一方面，美元持續升值必定令人民幣承受相應的貶值壓力。儘管人民幣貶值將有利於國內經常項目，但對於人民幣國際化進程恐將出現拖累。隨著美元以及美元計價資産的價格不斷攀升，國際資本更多會選擇持有相應的美元資産，各國會增加美元資産作為外匯儲備，這與希望人民幣能夠在國際投資和貨幣儲備上發揮更大作用的人民幣國際化進程相違背，讓人民幣走出去的戰略計劃遭遇挑戰。

　　前幾年由於中國經濟持續高速增長、中國長期的貿易和資本雙順差、改革開放等因素，人民幣對美元幾乎是處於單邊升值的情況。在以前貨幣政策傳導機制中，外匯佔款順理成章成為國內基礎貨幣收放的主要途徑，央行主動的貨幣政策僅是作為對衝基礎貨幣之用。如今隨著國內經濟增長中樞將趨勢性下移、人口紅利的消失、強勢美元等原因，人民幣的升值預期已逐漸走弱，強勢美元的復蘇令人民幣貶值壓力若隱若現。隨著貿易順差以及外匯佔款的增量出現趨勢性下行，傳統的貨幣政策傳導機制開始出現變化，外匯佔款重要性減弱，央行貨幣政策的健全需要在傳導機制中擔當更大作用，但卻受制于國內和國外環境，遲遲未建立新的有效的貨幣政策傳導機制。

　　今年10月，美聯儲就將結束購債，而市場普遍預期明年6月美聯儲將開始首次加息。儘管各國呼籲美國在加息操作上應謹慎行事，以避免操作的外溢效應對各國經濟造成影響，然而今年11月至明年春季，是屬於美聯儲的經濟觀察窗口。如果美國經濟在美聯儲結束購債後能出現穩步復蘇的態勢，不排除美聯儲將在明年上半年之中某個時間節點提前加息。

　　如果美聯儲提前執行加息操作，造成的影響並不會是所謂的最後一隻靴子落地，各國恐怕難以從容應對美聯儲加息政策所帶來的大範圍資金波動。目前新興國家和歐洲各國經濟弱勢難改，同時各自都在實施極度寬鬆的貨幣政策。並不是説美國的經濟狀況呈現強勢的復蘇跡象，而是相比美國而言，其他國家的經濟狀況實在糟糕，各國的一些微小擾動極易造成國際資本流動。

　　中國目前亦面臨嚴峻挑戰，國內經濟面臨穩增長和調結構雙重壓力，希望央行全面降息甚至降準的呼聲不絕於耳。但央行在貨幣政策操作上比較謹慎，只願意嘗試結構性的貨幣政策。這其實是迫於無奈，一方面國內貨幣政策傳導機制並不完善，另一方面美聯儲的加息箭在弦上，國內外環境都將削弱央行貨幣政策的實施效果，政府或許應該考慮加快財稅改革步伐，同時借力財政端和貨幣端才能真正實現穩增長和調結構的目標。