□中債信用增進公司 趙巍華

　　近期信用市場有三類具有代表性的事件：一是以信託計劃為代表的非標融資産品險情不斷，銀行信貸壞賬率持續上升；二是公募債券市場剛性兌付仍在一定程度上得以維持，已經利息違約的超日債有望經過債務重組實現本息兌付；三是月初公佈的國發43號文在繼續收緊地方政府負債許可權和債務管理的同時，也強調化解地方政府債務的風險。三類事件含義雋永，既凸顯經濟下行背景下信用市場的持續分化和信用風險的複雜性，又隱隱表明“防風險和促改革”方向正確但在實際操作時知易行難、需反覆平衡。

　　2011年以來經濟下行壓力持續至今，使得企業債務融資的信用風險正從暗潮洶湧到點狀爆發。不過，就如同近期三類代表性事件所展現的那樣，目前惡化的信用風險主要體現在債務融資市場的信用風險圍繞多個維度持續大分化。從融資主體看，民營企業信用風險顯著加大，大中型國有企業信用風險有所加大但總體仍較安全，包括中高評級城投在內的政府性債務成為相對抗風險的“香餑餑”，特別是行政級別較高的政府性債務；從債務融資市場看，民間債務融資信用風險劇增，信託等非標産品信用風險事件層出不窮，信貸壞賬率有所上升，而銀行理財、公募債券融資市場的剛性兌付仍在相當程度上得以維持；對同一債務融資人的債務而言，其公開市場發行的債券信用風險較小，信貸和非標債務融資工具信用風險次級化，BT款等應付賬款信用風險劇增。債務信用風險因債務融資形式、債務融資主體的所有制類別或行政級別等不同而顯著分化，是今年以來我國信用市場的一大特色，大有不得不違約時“撿軟柿子捏”的態勢，這些現象背後體現的是我國信用市場的複雜性。

　　眾所週知，在我國判斷融資主體的信用，不能只看其經營和財務情況，還應該看顯隱性的外部信用支援。在過去十餘年中，以中央政府信用為核心的政府信用廣泛擴散至不同的債務融資主體。但不同經濟週期中捉摸不定的政府信用支援，使得融資主體信用變得扭曲和複雜化。在順週期中，擴散的政府信用支援對促進各類融資主體的信用擴張作用巨大，而且這種支援往往不用拿出太多的真金白銀。但在經濟下行的逆週期中，隨著財政收支壓力加大、中央政府強調區分政府性債務和企業債務等因素影響，客觀上地方政府對信用風險事件進行騰挪的空間收窄，而且逆週期的風險干預往往要拿出大量的真金白銀。因此，在持續的經濟逆風中，之前廣泛擴散的政府信用支援可能不可避免趨於收縮，政府性債務仍將享受高度政府信用支援，國企次之，非上市的民營企業就少之又少。但為避免系統性和局部的信用融資環境顯著惡化，政府又必然從功利化角度去干預那些可能對社會影響較大的信用風險事件，比如不少散戶持有、公開性較好且持有人大都跨區域的公募債券。於是發生債務逾期、重組等信用風險事件時，“撿軟柿子捏”的現象頗為常見。

　　此外，43號文清晰地體現了促改革和防風險兩種政策導向。在政府性債務管理方面促改革，就必須切斷政府性債務和企業債務的關聯，並有效隔離中央政府債務和地方政府債務，實現“中央的歸中央，地方的歸地方，市場的歸市場”；另一方面要防風險，就必須既切實防範政府類債務和企業類債務的大規模信用違約風險。上述方向無疑是正確的，利於糾正過去地方財政分權擴大時出現的債務猛增亂象，只是在實際操作中要平衡兩者多少有些知易行難。如果失去了中央政府的隱性信用支援，不僅存量的城投類政府性債務，就連地方政府債券的信用資質和還本付息能力都會下降，經濟逆風下就可能發生大的信用風險。在單一制國家架構下，中央政府和地方政府之間的主體信用很難像歐美聯邦制那樣有完備的防火牆做隔離，中央政府必須控制地方政府債務不出現大的風險。基於這一點，目前市場也傾向於相信防風險為先，對城投債仍很熱情。不過，中期看促改革的一面也不容忽視，中央對地方政府債務的救助門檻上升，地方新的政府性債務融資對財政收入的貢獻會下降，地方政府對各類信用風險事件的干預能力將下降，信用風險環境有可能繼續緊繃，只是信用風險事件在一段時期內仍大概率是“撿軟柿子捏”。如何根據階段性的形勢變化，避開“軟柿子”將是信用風險判斷的一個重點。