中冠A昨日披露重組預案，公司擬以資産置換及發行股份的方式收購神州長城國際工程有限公司(簡稱“神州長城”)100%股權，後者因此將得以借殼上市。從公開資訊看，神州長城基本面較好，其30.86億元的估值則略高於此前寶鷹股份借殼上市時的溢價。值得一提的是，神州長城去年2月份曾引入一批PE，其中九鼎係四隻基金同時介入，以此次收購的估值計算，九鼎係已獲得300%的浮盈。

　　重組“三步走”

　　據重組預案，此次中冠A的重組分為三步，一是資産置換，公司原有資産和負債作價約5.9億元，與神州長城股權中等值部分進行置換；二是發行股份購買資産，以9.84元每股的發行價格計算，公司需發行約2.52億股購買置入資産中超過置出資産的部分；三是向陳略和慧通2號發行股份募集約6.1億元配套資金，發行價格也是9.84元/股，陳略是神州長城的實際控制人，慧通2號擬由神州長城的部分董事、監事、高級管理人員、業務骨幹全額認購，合計不超過1.1億元，交由九泰基金管理公司設立和管理。

　　未經審計的財務數據顯示，截至今年7月底，神州長城總資産20.2億元，凈資産6.94億元。2011年至2013年度，神州長城分別實現營業收入12.8億元、19.3億元和20.35億元，凈利潤6143萬元、9617萬元和1.1億元；今年1-7月份，神州長城實現營業收入14.9億元，實現凈利潤9989.67萬元。原股東承諾，神州長城2014年至2017年合併扣非凈利潤分別不低於1.82億元、2.80億元、3.67億元和4.86億元。

　　A股市場上最近一家借殼上市的裝飾類公司為寶鷹股份。對照來看，寶鷹股份當時24.87億元的估值，較賬面價值溢價283.33%，神州長城的溢價幅度則為341.92%；另從市盈率的角度看，寶鷹股份2013年度凈利潤為2.19億元，對應2013年的市盈率約為11.36倍，神州長城2013年度凈利潤僅1.1億元，市盈率達到28倍；以2014年兩公司承諾凈利潤來看，寶鷹股份收購市盈率約為9.5倍，神州長城則依然高達16.9倍。當然，由於兩公司對未來盈利能力增速的預期不同，該指標僅具有一般參考價值。

　　估值一年漲三倍

　　據交易預案，神州長城2013年發生比較密集的資本運作。2013年2月，神州長城實際控制人陳略將其持有的神州長城合計750萬元出資額分別轉讓予吳晨曦、朱麗筠、馮任懿、嘉禾九鼎、鍾山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎、嘉源啟航、海匯合贏，轉讓價格為10.73元/註冊資本，即當時公司的整體估值約5.6億元；隨後公司向嘉禾九鼎、鍾山九鼎等9家機構定向增發，增發價格也是10.73元，增發完成後公司整體估值約7.5億元；2013年9月，股東何飛燕將持有神州長城186.39萬元出資額轉讓給鑫和泰達，轉讓價格為11.80元/註冊資本，公司整體估值約8.28億元。

　　一年前估值僅為7.5億元至8.3億元，一年後緣何飆升至30.86億元？神州長城的解釋為，公司最近三年的股權轉讓及增資時並未採取資産評估，當時的股權價值係交易雙方協商決定，且兩次交易時點相比已間隔一年以上，公司總資産與凈資産的規模均發生較大變化，另外此次交易中，補償義務主體有利潤承諾。

　　以此來看，當時取得公司股權的PE均獲得了不菲的超額收益，九鼎係旗下有恒泰九鼎、元泰九鼎、鍾山九鼎、嘉禾九鼎等四隻基金，其合計持有神州長城932.7萬元的出資額，以10.73元/註冊資本的價格計算，投資成本約1億元，而以此次交易的估值計算，其持股部分的估值達到4億元，收益率已經高達300%，預計在換成4146萬股公司股份後還將享受二級市場增值的紅利。

　　不過，和同行裝飾類公司一樣，神州長城也面臨著鉅額的應收賬款回收問題。據交易預案，截至6月30日，公司的應收賬款佔到總資産的79.74%，高於行業內上市公司62.3%的平均水準。