□中信建投 周金濤

　　近期市場關於快牛或慢牛的討論呈現“爭鳴”狀態，之所以淡化了增長對市場的核心影響力，可能是市場已習慣於經濟在衰退與復蘇之間徘徊的收斂形態，並認為經濟將不斷收斂下去，且有足夠穩定的環境去創新和改革。但自2008年之後世界經濟已經平穩運作了6年之久，從而使得人們淡忘了處於康波的衰退階段，其實康波衰退的第二次衝擊階段正在靠近。

　　美元指數將破百 資源國增長承壓

　　在2011年底，根據康波的規律可推導出，美國即將啟動房地産週期，從而美元指數已經出現底部。而目前這一輪的美元指數上升與美國的房地産週期伴隨，並將一直延續到2017年附近，由此，世界經濟的增長動力將由中國重新回到美國，屆時美元指數將到達100。而如果這一切都如常運作，世界經濟將在2015年至2017年間出現劇烈動蕩的時間窗口，目前來看，其根源很可能就是美元指數的上漲、歐洲長期通縮所帶來的政治動蕩和資源國的式微所引發的問題。

　　從週期理論來解釋，當前美國處於房地産週期，投資週期和庫存週期三週期共振向上的時期，中週期高點可延續至2017年附近。雖然在2015年二季度附近，美國經濟可能出現庫存週期的回落，但這並不影響世界經濟增長核心回歸美國的進程。自2012年以來，歐洲、中國和日本都處於中週期的下行期的庫存週期反彈階段，筆者當時認為，美元的加速升值階段將在2014年下半年，因為2014下半年是本輪世界庫存週期的高點，且由於美國的庫存週期回落將滯後歐洲或中國兩個季度，從而美元的加速就將産生在歐洲和中國庫存週期見頂之時，也就是當下。

　　雖然當前全球均處於庫存週期的高點位置，但2015年二季度後，歐洲和中國的頹勢將會越來越明顯，屆時如果美國出現經濟增長的不確定性，則全球資本回流美國的態勢會更明顯。而那時世界經濟動蕩程度，可能還將取決於美國的加息時點、中國的地産價格等多種不可測因素。但2009年以來反危機已經經過了6年時間，全球經濟穩定運作的階段正在結束中這是可以確定的。從2015年至2018年，全球都將面臨經濟波動加劇風險。屆時，大宗商品在經歷了B浪反彈之後，或因需求的減弱而重新步入熊途，上游價格的回落也有可能加劇庫存週期的波動，進而強化去庫存的過程，這可能也是經濟加劇波動的重要因素。

　　美元的確定升值週期必會對附屬國經濟産生影響，而康波衰退一定以一個強勢美元結束。因此在此過程中，必定有一些國家將被“毀滅”，首當其衝的是資源國。中國經濟中樞長期的下移對資源需求邊際的下降，已經促使大宗商品在2011年美元底部時出現了康波頭部，而這個頭部理論上將持續30年。2011年以來，資源國的經濟增長每況愈下，而美元的加速下行，也促使大宗商品在短期反彈之後加速下行，從而使得資源國的增長問題日益突出。從以往的康波研究來看，此時世界範圍內局部衝突將呈現不斷增多趨勢，故軍工股的活躍是有理論根源的。因此短期需要密切關注資源國的動向，關注國際資本流動的走勢，預計本次被“毀滅”的應為歐洲或資源國的部分國家。

　　我國經濟中樞面臨二次下移

　　與世界經濟的波動加劇相呼應的是，中國經濟的三年收斂期已結束。過去三年的經濟收斂過程，本質上是投資週期向下，庫存週期向上的結果，自2014年四季度之後，中國經濟將向下突破，從而完成第二次的中樞下移。而這一中樞下移過程將分三次完成，在2016年出現第三庫存週期反彈後，中樞下移的完成當在2018年，也是本次中週期的低點位置，同時也是地産週期調整結束的時點。所以，2014年四季度開始，地産週期、投資週期、庫存週期將共振回落，並於2016年一季度觸底反彈，隨後展開第三庫存週期反彈。而真正的中國經濟低點將在2018年出現，屆時將是地産週期、投資週期、庫存週期共振低點。2014年是中國房地産週期的高點，在該拐點後，地産週期將步入5年的調整期，至2018年結束，鋻於房地産週期的調整與經濟調整之間存在互相強化的過程，且會受到資本流動的影響，因此房地産週期調整時的大類資産配置將體現出股熊債牛特徵。

　　自2011年後，中國進入了結構變動期，即在經濟層面，各層面都在為尋找新的增長動力而努力，經濟結構變遷帶來了社會結構的變動，人們對於改革和制度變革的熱衷即是這種結構變遷的産物。體現在資本市場上，隨著四萬億將中國的工業化推向極致之後，中國的資本市場就開始進入邏輯上的“禮崩樂壞”的“春秋時代”，雖然邏輯上都朝著創新和改革的方向努力，但事實上，市場對創新和改革的認識極其不統一，它反映出中國經濟和中國社會進入了變革期。而時至今日，依然沒有找到可以帶來資本市場“返身向上”的具體邏輯。

　　在世界經濟和中國經濟波動存在加劇的可能性的背景下，2015年二季度便是一個觀察點。一方面，如果美國經濟在2015年二季度進入庫存週期，則美元可能加速升值，全球的風險偏好將下降，資本將會回流美國；另一方面，2015年的庫存週期下降為先類滯脹後通縮，而從類滯脹向通縮的轉換很大概率將出現在二季度，所以，2015年的核心風險點可能在二季度附近。由於康波衰退向來以兩次危機來完成，而目前所觀測到的各種跡象已説明，康波第二次危機的衝擊正在靠近，只有衝擊之後，才是機會的真正來臨。而且以靜態的收斂形態來看待經濟的趨勢一定會存在重大不確定性，此時是必須重新審視中長期資産配置的時間。