中國網財經10月12日訊 2014年三季度宏觀經濟形勢分析會今日在北京舉行。上海重陽投資總裁、中國新供給學50人論壇成員王慶表示，當前經濟增長動能非常弱，而未來投資意願很可能會持續下降。此外，他還表示，緊緊靠幣值的穩定來推進人民幣國際化，使得貨幣政策超負荷，以至於無法應對解決經濟的短期週期性的波動。

　　下面是發言的主要內容：

　　剛才賈院長對當今形勢和政策做了一個非常全面的一個闡述，我對一個具體問題談談其看法，涉及到具體問題，看法肯定是不全面的，而且一定會是有失偏頗的。因為下面好多同事會發表觀點，我這裡更多的是提出問題，不是解決問題。我提出的問題是貨幣政策是否超負荷？

　　我們對於當前的短期的經濟形勢進行回復，今天上午對於一些長期的戰略問題做了討論，大家談了很多關於未來35年我們的一些戰略型的問題，作為我們新供給的研究同仁，除了研究常青問題，搞季度的宏觀形勢討論會，想讓大家也要知道經濟的當前的冷暖狀況，所以，這是我們所談的當前的冷暖狀況。

　　第一，經濟增長動能非常弱。從工業生産增加值來看，我們看得出來降速很快，可以感覺到在下第三個臺階，2012年下了一個臺階，去年下了一個臺階，現在似乎還在下另外一個臺階。

　　第二，工業生産是一個指標，背後反應的是固定資産投資增速和出口資産的放緩，非常快。左邊是增長速度，右邊是出口的增長速度，給人感覺是下第三個臺階。2013年下了一個很大的臺階，現在正在下另外一個臺階。出口也是這樣，儘管近期來看稍微有反彈，總的來講是很弱的。這是已經發生的情況。如果我們前瞻性的看，因為中國經濟的短期波動很大程度上是靠投資的影響，投資中有兩大塊最重要，製造業的投資，製造業的産生狀況比較嚴重，前瞻性的看肯定製造業投資的動能，關於産能過剩的狀況沒有很好的指標，就會用價格指數做一個間接的指導，我們看PPI和CPI的指向，PPI的通縮持續了3個月，生産的東西都在降價，意味著産能過剩，意味著議價能力基本喪失，投資的意向是可想而知的。3個月的通縮已經形成了比較強烈的通縮預期，投資意願下降未來是很可能持續的。

　　房地産投資，我們用先導性的指標，房屋累計成長，也在下臺階。現在是絕對的負增長，當前經濟形勢的增長的動能很弱，前瞻性來看，經濟增長中的最重要的部分，投資以製造業和房産投資為主導的投資，應該是動能會持續走弱，經濟很可能會進一步下臺階。所以，我們現在看一系列的指標，基本上是往下走的。

　　另外一方面我們如果再看短期的政策環境，這裡面我們用一個貨幣政策條件這樣一個指標，所謂貨幣政策條件，熟悉宏觀經濟分析的可能了解，用匯率指數和利率指數做一個平均，簡單平均，作為衡量貨幣政策條件，寬鬆狀況的一個指標，這個指標不完美，但也是大家比較常用的指標。貨幣政策條件現在來看跟歷史比較是非常緊的，左邊是名義指數，右邊是實際指數，這一點，名義指數如果跟2010年比，2010年是100左右的話，現在這個是150左右，實際上就這麼強烈的。實際指數在2010年現在是150。總之，貨幣政策條件，以利率，有效利率和匯率為構件的綜合政策條件指數表明貨幣政策很緊。因為，首先利率是居高不下的，左邊是短期的利率，左邊是實際的指標，右邊是中長期的實際利率，因為我們當前的所謂的利率居高不下，利率不低，但是從歷史上比較，應該也不算太高，但是我們的名義利率高起的背景是在通貨膨脹率之下出現的，考慮通貨膨脹的因素，我們發現這個實際利率上升比較快。如果2011年，實際利率接近13%，現在實際的利率是正3，這樣一負一正，變化是五六百個節點。右邊看，中長期的實際利率也是有類似的變化，也是由原來的負的利率，現在變成正的利率，是這樣一個變化，變化很大。

　　這是我們看的貨幣政策的條件偏緊的一個很重要的組成部分，就是利率居高不下。匯率，左邊這張圖是有效匯率指數，如果比較2010年的話，人民幣實際有效匯率指數也是一路上升，升值大概15%到20%這樣一個區間。如果我們看右邊這張圖，簡單比較雙邊匯率，各國匯率和美元的匯率，能夠看出來人民幣是比較強的，這是2012年初到現在各國匯率的比較，人民幣排在第五位，日元貶值4元，巴西貶值27%，印度是25%，人民幣是升值了1.8%左右，這是2012年，2013年相對的匯率應該在所有匯率中升值是最多的，相對來講升的最多的。一方面利率居高不下，另外一方面比較強勁，體現在貨幣政策條件比較緊。

　　這就是我為什麼這時候提出這樣一個問題，希望大家能夠討論，一方面從實體經濟指標上來講，看一路下行，趨勢似乎動能很弱，但是從我們的貨幣政策、環境、條件來講，卻一路收緊。如果我們通常所説的政策，短期的宏觀經濟政策的工具，是為了運作短期的經濟政策波動的話，這就産生了一些矛盾，這就是我問題出現的，為什麼提出這樣一個問題。這個問題是這樣的。

　　我們再看我們的利率指標，對經濟的前瞻性的走勢，可能的一個指示，給大家看我們的債券收益率曲線，我這裡面用的左邊是中國國債的曲線，右邊是美國國債的收益率曲線，為什麼放美國的國債收益率曲線？相對成熟市場的戰略收益率正常情況下是什麼樣的，向下傾斜的狀況。我們中國的國債收益率曲線的變化，尤其是今年以來，有比較明顯的變化，債券收益率曲線整體下移，第二點中長期利率下降速度比較快，但是相對來講短期利率變化不是那麼大。就表現為債券收益率曲線所謂的扁平化。當然，債券收益率曲線在宏觀和市場研究中心很重要的一個概念，但是，在中國的適用性是有限的，但是我認為作為一個普遍的適用指標是有指導意義的，這個指導意義對於宏觀經濟，尤其在市場中使用它的時候，一個很重要的，大家從中解讀，當債券收益率曲線從陡峭化向扁平化變化的過程中，尤其債券收益率曲線扁平化，甚至出現倒挂，中長期利率和短期利率收窄的時候，或者中長期短的時候，利率的經濟衰退的上升。我們現在看到的最新的中國國債收益率曲線，上面數第四條藍色的線，已經出現了比較明顯的趨勢。

　　什麼意思呢？我們知道中長期利率，基本上是市場決定的，所以，中長期利率下行，反應了經濟動能走弱，反映的資本市場或者投資的回報率降低，中長期利率作為反應經濟實體回報率的指標是下行的。這是我們觀察到的實體經濟動能走弱是一致的。短期利率的變化不是那麼大，於是，就會出現這樣一個國債收益率曲線扁平化的現象。為什麼市場國債收益率曲線扁平化解讀成風險進一步上升這樣一個解讀？實體經濟已經反應的中長期利率下行，短期利率是受我們貨幣政策影響的，短期利率變化不大，這樣的脫節給市場，扁平化來講，讓巨勢的經濟的風險在上升。

　　這個矛盾如何解讀？這裡面提出是否貨幣政策超負荷這樣大的問題上，提出兩個具體的問題。

　　第一，如果是這樣的話，一般情況下，那是不應該降息，為什麼不降息？這裡面是不是可以有另外一個解讀？我們貨幣政策的目標不是簡單的短期經濟的波動，運作經濟週期，而是還有其他的目標。這裡面的目標，是不是可以解讀一個，至少有一個，我們希望通過維持一個相對較高的利率，倒逼所謂的降杠桿，那就是剛才賈院長講的，維持經濟定力很重要的內容。通過維持一個相對較高的利率，來倒逼市場主體。企業公共部門也罷，甚至個人的部門，去減少負債增加，實現一個整體的杠桿率的這樣一個下降，所謂的降杠桿。

　　説到降杠桿，的確是，這個問題是一個真問題，因為儘管我們的絕對的杠桿率不高，左邊看，我們中國整體的負債率狀況跟其他國家地區比，實際上並不高，絕對水準不高，但是，我們看右邊這張圖，在這場危機之後，若干年，中國的整體的負債率上升速度是比較快的，變化比較快。這裡面孕育著未來的金融風險，通過政策工具，或者政策變化來實現降杠桿，穩杠桿的必要性，這是存在的。所以，提出來，是不是我們為什麼在這樣一個，整個經濟短期動能比較弱的情況下，為什麼不降息？是不是有這樣的考慮？這是我提出的問題，也希望各位同仁來參與討論。

　　當然，我們也都知道，企業的負債行為，顯然不僅僅是利率一個因素是無法解釋的，所以，這體面提出貨幣政策是否超負荷，貨幣政策，尤其是利率政策是不是最有效的工具，幫助系統降杠桿？這是我提出的問題。首先杠桿率到底高不高？這也是值得討論的。當然，負債率上升，尤其這場危機下來以後，大家對負債率，杠桿率概率的關注，這是這場危機，給我們一個很重要的啟示，關注這個問題是非常非常必要的。

　　第二，整體經濟比較弱的情況下，尤其是內需的部分，尤其是固定資産投資中，製造業的投資，房地産投資非常弱的情況下，更弱的情況下，在這種背景下，我們如果維持經濟增長，是不是應該轉向外需，也就是出口的拉動，但是我們剛剛看到，實際上中國的匯率是很強勁的，是不利於土地出口的。這是提出一個問題，為什麼匯率不貶值？因為我們人民幣匯率從2005年7月22日開始升值以來，累計升值超過了30%，最近一兩年有所穩進，當前來看匯率比較強。只是關注經濟的週期性波動和政策反應上來看，我個人感覺，匯率的貶值是一個比較好的工具。

　　首先，國內的條件，匯率貶值的條件是存在的，因為，我們影響匯率最主要的指標，賬戶的順差明顯收窄，大概已經有GDP2%左右，最高的接近10%，回收狀況明顯改善。匯率不是一個簡單的一國的政策問題，涉及到一個國際的政治經濟關係的問題，相對國際來講，政治壓力應該是對於匯率調整，壓力是明顯減弱的，首先美國經濟復蘇比較強勁，德國不僅僅在GDP上還是絕對量上，都已經成為全世界最大的順差國家，實際上以德國主導的歐盟，對中國的壓力，至少沒有倒的高地。所以，國內國際政治條件，似乎都為我們匯率的貶值，絕對不像前幾年那樣難。所以，為什麼不這麼做？這是我提出的一個問題。

　　我們現在製造業産能過剩那麼嚴重，為什麼不通過出口通出去？如何解釋這個問題？我個人理解，只能有一個比較正確的解釋，是不是通？是想通過一個維持相對穩定的匯率，助推國際化的問題。這對中國的發展很重要，一個幣值的穩定，對於推動貨幣的國際化，重要性是不言而喻的。國際化是戰略考量、長期考量，這就又回到一個問題，我們的貨幣政策的所謂超負荷，顯然人民幣國際化的進程是涉及到一個中國對外開放的一個戰略性的問題，影響人民幣國際化的進程的因素，是非常多的。僅僅匯率的那種穩定本身，是不是最重要的一個因素？或者説是不是我們人民幣國際化需要我們國內的金融市場的改進，以及其他相關制度的改善，來推動人民幣國際化。如果在其他方面進展有限的情況下，緊緊靠幣值的穩定推進國際化，把這個負擔放在了幣值上，是不是使貨幣政策承擔太多的重擔，以至於無法應對短期的解決經濟的短期的這種週期性的波動。

　　提出這樣兩個問題，還是回到一開始這個問題，貨幣政策作為通常大家理解的，維持，保證宏觀經濟穩定，運作經濟週期這樣一個政策工具來講，它似乎給予賦予了太多的其他的完成的政策目標，給人感覺貨幣政策承受了不可承受之重，我現在提出這樣一個問題，是不是理解的有道理？也希望今天能夠聽聽論壇其他成員的專家提出意見和評論。