□本報記者 張勤峰

　　國慶長假後首個交易日，債券市場成交清淡，城投類債券波動不大。長假期間，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》公開發佈，標誌著我國地方政府性債務管理的完整制度框架基本建成。分析人士指出，《意見》的內容對城投債的影響總體偏正面，但由於部分存量城投債可能與政府債務“脫鉤”，存量城投債的內部分化預計將加劇。與此同時，《意見》強調了政府債務預警的重要性，地方債務狀況或將取代地方財政實力，成為投資者未來甄選城投債的重要指標。

　　《意見》影響總體偏正面

　　10月2日，國務院公開發佈《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（下文簡稱“《意見》”），標誌著我國地方政府性債務管理的完整制度框架基本建成。《意見》總體思路與《預演算法》修訂、“國發18號文”、地方債試點自發自還等一脈相承，即規範地方政府舉債融資，降低增量債務融資成本，化解存量債務風險，對市場現有城投債的影響總體偏正面。

　　國泰君安證券報告指出，在規範地方政府新增融資方面，《意見》提出“疏堵結合”、“修明渠、堵暗道”，有助於降低增量債務融資成本和存量債務週轉壓力。同時，基於規範增量與化解存量之間存在的內在矛盾，《意見》明確了“防範風險”、“穩步推進”的原則，要求“牢牢守住不發生區域性系統性風險的底線”、“妥善處理存量債務”。該報告認為，《意見》對整體城投債的影響是偏積極和正面的。光大證券報告亦認為，中央政府嚴控地方政府債務系統性風險並以地方政府債來置換部分城投債的思路越來越清晰，這部分城投債的利率品屬性將得到強化，從而有利於整個城投債市場利率中樞的下行。

　　此外，興業證券、海通證券的點評報告不約而同地提到，《意見》明確要求剝離融資平臺的政府融資功能，融資平臺不能新增政府債務，意味著存量城投債未來將會愈加稀缺。

　　過去十來個月，城投債板塊上演了波瀾壯闊的牛市行情。在規範地方政府舉債融資的大背景下，低風險和稀缺性正是城投債的主要賣點。從《意見》的主要內容來看，基本印證了市場看好城投債的邏輯。

　　信用利差將拉開

　　值得注意的是，《意見》提出對地方政府性債務存量進行甄別、分類。其中，對地方政府及其部門舉借的債務，納入一般債務和專項債務；對企事業單位舉借的債務，凡屬於政府應當償還的債務，納入一般債務和專項債務；對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換。言下之意，對於企事業單位（含融資平臺）舉借的、不屬於政府應當償還的債務，則不納入預算管理體系，相應的債務償還可能得不到地方政府的支援。

　　這意味著，存量城投債的置換是有“選擇性”的。光大證券就此認為，未來不符合《意見》條件的存量城投債的信用利差將會拉開，從而加大城投債的分化。方正證券報告也認為，《意見》的發佈將使得城投債內部繼續分化，公益性項目平臺將受益，而城投平臺的經營性項目將實現市場化融資，相應的債券利差存在上升風險。

　　此外，光大證券指出，過去市場在選擇城投債時，更加看重發行人的GDP和財政收入，但《意見》強調了政府債務預警的重要性，預計未來地方債務狀況會成為投資者的另一重要參考。

　　國泰君安進一步提出，目前東部與中西部地區城投債表現分化的邏輯在於，東部財力較強的地區儘管債務負擔更重，但由於週轉能力更強以及外部融資資源更多，週轉風險相對較小；中西部財力較弱的地區，儘管債務負擔更輕，但由於財政收入規模小從而週轉能力更弱，以及外部融資資源更為有限，風險相對更大。而在新形勢下，這一邏輯可能出現逆轉。未來部分東部債務負擔重地區的城投債有邊緣化的風險，而部分雖然財力弱但政府債務負擔輕的中西部城投債可能存在價值重估機會。

　　從盤面上看，長假後首日，債券市場成交尚未恢復常態，8日當天銀行間市場城投債鮮有交易，交易所企業債則漲跌互現，《意見》的影響尚未得到充分的體現。