借殼圍城

　　由於審核等同IPO，借殼猶似雷區。但眼下，多家公司反其道而行主動貼靠借殼標準，究竟有著怎樣的背景和邏輯？

　　國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個重組案例的共性顯示，對於重組的國有企業比照借殼進行資訊披露並不是壞事，某種意義上是在彰顯國企改革的力度與決心，也避免了“落人話柄”的尷尬局面。另一層的解讀是，監管部門對於借殼上市的把控逐漸由形式轉向實質。

　　西諺雲：“彼之毒藥，我之蜜糖”。多數公司重組避之不及的借殼，竟成了部分公司追捧的“香餑餑”。

　　近期，國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個重組案例的共性顯示，對於重組的國有企業比照借殼進行資訊披露並不是壞事，某種意義上是在彰顯國企改革的力度與決心，也避免了“落人話柄”的尷尬局面。另一層的解讀是，監管部門對於借殼上市的把控逐漸由形式轉向實質。

　　不尋常的“自我要求”

　　上週五，國投中魯發佈重組預案，擬發行股份購買江蘇環亞全部股權。亮點之處在於對借殼的認定。

　　據方案，在公司實際控制人發生變更的情況下，注入資産成交金額20.50億元，佔上市公司2013年度資産總額的90.57%，未達到100%。按照《上市公司重大資産重組管理辦法》(簡稱《重組管理辦法》)第十二條之規定，本次重組不構成借殼上市。

　　但公司卻表示，本次交易雖未達到借殼上市的相關指標，但涉及上市公司擬出售全部資産和負債；同時，交易完成後主業發生重大變更，實際控制人發生變更，其交易實質已滿足借殼上市的實質要件，故構成借殼上市。

　　據記者統計，從2013年至今的數十個借殼案例中，從沒有主動貼靠借殼的情況。相反，出於規避嚴苛監管、突破政策限制等考量，上市公司窮極各種手段巧避借殼的案例呈高發態勢。

　　與國投中魯類似，今年另兩起重組雖不構成借殼，但在資訊披露與合規性審核上卻全面按照借殼標準進行。它們分別是金豐投資與綠地集團的重組，及秦嶺水泥與中再生旗下8家公司的重組。

　　以秦嶺水泥為例，重組草案顯示，本次重組擬購買資産截至2013年末的資産總額合計為18.92億元，佔上市公司2013年末資産總額22.32億元的84.77%，按《重組管理辦法》不構成借殼上市。但“為了讓投資者更充分地知曉本次重組的相關資訊”，公司董事會決定參照借殼上市的標準披露本次重組。在合規性審查環節，兩家公司的獨立財務顧問也根據借殼規定進行審查，並按照IPO標準對標的資産進行審查。

　　兩家公司嚴格的“自我要求”，與國投中魯的處理異曲同工。

　　“類借殼”的邏輯

　　仔細梳理國投中魯、金豐投資和秦嶺水泥三個案例，可以發現三家上市公司均屬國企序列。

　　其中，秦嶺水泥重組前後實際控制每人平均為國資。一位資深並購人士告訴記者，本次重組後上市公司業務發生了完全的變化，實際控制人也發生了變更，“如果就因為資産總額標準沒有過線就不按借殼處理的話，肯定會有人説閒話。”在他看來，中再生為央企，旗下企業運作十分規範，即使按照借殼標準來審理也不會有什麼問題。

　　再來看金豐投資。重組前，公司實際控制人為上海市國資委，重組後變為“上海市國資系統中的多元化混合所有制企業”。作為地産界巨頭，綠地集團資産總額大大超過金豐投資。對照相關標準，本次重組是否構成借殼的關鍵就看實際控制人是否發生變更。

　　敏銳的投資者可以發現，金豐投資重組方案中的表述十分曖昧，並未直接給出是否構成借殼的答案，但在合規性説明中，卻對照了《重組管理辦法》第十二條、《關於借殼新規持續經營問題的通知》等規定。

　　由此，金豐投資也被業界視為一起“嚴格自我要求”而産生的“類借殼”。市場人士表示，如果按照借殼標準審核，暗示著上海國資委並不控制重組後的綠地集團。由此，綠地集團日後的重大經營決策可以盡可能脫離國資的掣肘，“混合所有制是對其企業性質的一次確認。”

　　國投中魯的動機也與此有關。公司在重組預案中表示，國投公司為國有資本投資公司的試點企業之一，國有資本投資公司與所出資企業更加強調以資本為紐帶的投資與被投資的關係，更加突出市場化的改革措施和管理手段。改變以往與所出資企業的垂直管理模式，“先行先試”地探索出一條符合國有企業改革方向的國投公司發展之路，而以國有資本為主的並購基金在不影響國有資本收益權的前提下，解決了國有資産垂直管理帶來的市場化運作效率低下的問題，企業的管理與運營讓位於市場。

　　由此可見，既然上市公司已經脫離國投公司控制，公司就試圖讓重組的性質更明確一些，讓等同於IPO的借殼為其背書。

　　借殼認定轉向實質

　　除了公司的自發選擇之外，監管之手也在其中若隱若現。參與秦嶺水泥重組的資深並購人士表示，在處理該案例時正值今年年初，證監會宣佈借殼等同於IPO之後，相關方比較擔心政策的下一步走向，“等同IPO肯定表明監管在趨嚴。這個項目已經離紅線很近了，萬一標準稍作調整，有可能被動納入借殼審核。”

　　國投中魯也領會了監管意圖。一位市場人士透露，此前泰亞股份令人眼花繚亂、意在規避借殼的重組方案引發監管部門高度關注，導致公司停牌快近2個月核查，結果仍胎死腹中。

　　前述市場人士説，“公司也沒那麼自覺，或許是監管部門的要求。把標的資産評估出盡可能的高價，又控制在借殼之外，監管部門對此不太認同。”

　　對於借殼這座“圍城”的不同選擇，背後也夾雜著業界對借殼標準的爭議。

　　“借殼怎麼認定？借殼怎麼審峙露加脅緩俠淼牡胤健！蓖緞腥聳慷約欽咚怠＜欽吡私獾劍監管部門曾在內部提出審核時對於是否發生借殼的理解要從“重組後上市公司主營業務發生根本性變化”出發。“置出全部資産，上市公司主營當然發生根本性變化。類似國投中魯的案例被認定為借殼是從實質來把握借殼本質，我認為是比較合適的。”有並購人士這樣認為�

　　“有人説借殼是一場無聊的‘貓鼠遊戲’，但在並購重組趨向市場化的情況下，其博弈反而更為激烈。從如何認定借殼，到如何審核借殼，監管部門需要慎重考慮。”上述人士如是説。