□易方達科匯靈活配置混合基金

　　基金經理 郭傑

　　歷史上成長股投資帶來了優異的回報，所以成長股一直被全世界投資者所追捧。

　　A股市場的投資者比成熟市場投資者更青睞成長股，這與中國所處的宏觀經濟背景有關。在GDP增速大幅領先全球的市場中，高成長一定是眾多行業最典型的特徵，所以成長股註定是新興市場最熱門的方向。

　　對於成長性好的公司，市場非常樂於給予高PE估值。甚至那些預期未來可能高成長的公司，市場也給予了很高估值。這並沒有錯，這正是市場前瞻性的體現，能夠在未來勝出的公司就應該被資金追捧。但任何事物在市場情緒極端化的過程中都會産生泡沫，追求成長的A股市場更甚。有很多公司的成長邏輯還存在較大不確定性，在某個階段也會被市場高度認同，獲得很高的估值。市場的風險偏好在此過程中持續放大，把“紙面邏輯”等同於“未來事實”，直接省去過程中的不確定性，將公司市值推至美好的未來價值。在這個過程中，投資者逐漸將趨勢當作必然，發展過程中的不確定性被忽略，所謂的高成長就能給高估值，不辨真偽。理性來看，要在這樣的行情下掙錢，只能指望上天讓這個趨勢持續下去，且愈演愈烈。但趨勢能否持續，只有上天知道。從更長的時間週期來看，當這些邏輯故事被證偽或低於市場預期時，市場又會回歸理性，而估值則被狠狠地摔在地上。

　　筆者也一直在思考到底什麼樣的公司可以給予高估值。看看成熟的美國市場，其實他們的估值差異並不比我們小。美國的科技創新類公司很多，幾十、幾百倍的估值比比皆是，甚至沒有利潤也可以有幾十億、上百億市值。這些公司共同的特徵是：所從事業務對行業未來具有顛覆性的改變，或有巨大的市場前景。投資者結合未來前景與不確定性給予價值評估。同時美國也有很多大公司，估值在十幾、二十多倍，市值上千億。即使在傳統行業如沃爾瑪、強生、寶潔、可口可樂等，業績增速只有個位數，估值也有15-20倍。這種公司雖然體量很大了，增速也不快，但它在過去市場競爭中建立起的壁壘足夠高，在可預見的未來持續經營獲取現金流的能力仍很強。

　　行業和公司的發展必然存在生命週期，在不同階段應該享受不同估值，而股票市場在更短的時間內會提前透支或者悲觀反應。現階段A股市場投資者結構仍以散戶為主，這就決定了認知的偏差和不理性的行為比成熟市場更明顯，所以市場更容易産生估值的波動。目前中國經濟處於轉型階段，市場必然更喜歡追逐成長，於是成長股更容易産生泡沫，而價值股則更容易被低估。無論從價值投資的角度，還是從逆向投資的角度，當成長股投資的趨勢愈演愈烈、近乎瘋狂的時候，保持一份清醒彌足珍貴。同時價值的偏離也正是投資機會産生的時候，因為市場終究是鐘擺式的往返運動，而不是永遠向一個方向運作。