□銀河證券 袁浩然 郝雪梅 林寰宇

　　9月28日至10月8日，格力推出國慶促銷活動，這是繼中秋促銷活動後格力年內又一次大型促銷活動。美的空調推出閃購72小時，活動包括旗下全封閉系列、雙貫流系列、新節能系列以及國內首創的兒童專用空調等全線産品。空調兩大龍頭大規模促銷活動，引發市場對“價格戰”的關注。我們認為，國慶促銷遠非價格戰，且利好龍頭淡季銷售，多因素支撐下，家電行業估值修復仍有空間。

　　國慶促銷不是價格戰

　　我們認為，中秋國慶是傳統銷售旺季，歷來家電企業都會推出行銷活動，促銷活動僅針對個別産品型號，且時限較短，此類促銷活動有一定常態化特徵。

　　2011年後，隨著行業銷量增速進入平穩期，行業主要參與者調整行銷策略，更多關注産品力提升以及盈利水準提升，在原材料價格保持低位背景下，空調龍頭企業新品提價明顯，盈利水準大幅提升。空調經過2010年家電下鄉活動後，得到較大範圍普及，預計未來行業銷量仍以平穩增長為主，産品升級換代將是推動行業增長的主旋律。大幅降價以搶佔市場份額的行為很難再發生，行業龍頭企業也不會重回衝規模的老路。

　　2013年以來，格力、美的龍頭企業凈利率水準不斷創歷史新高，一方面驗證産品結構優化明顯，另一方面， 二三線空調品牌銷量的快速增長也從側面反應，龍頭更多集中在中高端産品競爭。龍頭加大中端産品線，擴大産品價位覆蓋範圍，有利於龍頭市場份額提升，對三四線品牌有一定影響。

　　四季度為空調銷售淡季，而對品牌號召力較強的龍頭企業來説，常表現出淡季不淡的特徵。

　　8月以來空調龍頭促銷活動，有利於企業加大渠道出貨，並加大新産品渠道補貨，預計三、四季度龍頭空調收入將有較好增長表現。同時，三四線品牌淡季特徵明顯，渠道庫存水準低，也不會受到太大衝擊。

　　行業最大的投資看點是：行業格局穩定，總體向龍頭集中。特別在空調行業，格力、美的、海爾三大龍頭市場份額70%左右，且份額還在不斷提升。市場競爭良性有序，短期促銷活動不會形成價格戰，三大龍頭都以産品力為主要競爭手段，“産品不斷高端化”，“行業平均單價穩步提升”，既是居民消費升級的反應，也是行業集中後的必然結果。

　　估值修復仍有空間

　　今年以來，投資風格分化加劇，家電板龍頭儘管業績較好，但股價持續低迷。7月末，受地産放鬆等消息刺激，家電估值有所恢復。未來家電板塊，一方面需要地産銷售數據轉好支撐，另一方面龍頭業績持續增長，分紅比例高，較高股息率還將重新吸引市場投資者。

　　今年以來，A股市場投資風格壓制家電等藍籌股估值。三季度，家電板塊隨大盤上漲估值有所修復。中報情況來看，家電企業，特別是龍頭企業依然保持較高業績增長，美的、格力、海爾上半年凈利潤分別增長 58.2％，42.4％，和 21.0%，不僅在家電板塊中，在全部A股上市公司中，都排在前列。目前格力估值6倍多，美的8倍，海爾9倍；格力低估值已過度反映市場悲觀預期；美的戰略調整帶來的規模和銷量提升還有較大上升空間，估值仍有提升空間；海爾在KKR入股後，組織層面進一步開放，目前A股市值和港股子公司海爾電器市值相當，A股QFII持股比例低，滬港通開通後，公司市值有望進一步提升。9月，空調龍頭加大中低端産品推廣力度，預計空調龍頭銷售淡季不淡。四季度後即將迎來估值切換，家電龍頭增長確定，現金流充沛，分紅比例高，EPS和估值均有上升空間。

　　目前，銅、鋼等原材料價格維持低位，消費升級推動，企業收入增長大於銷量增長，利潤增幅大大超過收入增幅。上半年，龍頭美的、格力、海爾凈利潤分別增58.2％，42.4％，和21.0%；三家收入增幅分別為17.7%、10.2%、9.4%。預計全年龍頭保持穩健增長。經過前幾年的高速增長，傳統家電的滲透率已較高。冰洗農村滲透率已達67%左右，年銷量基數也相對較高，未來很難有大幅增長。這也是行業低估值的主要原因。

　　地産政策調控下，市場擔心地産成交下滑影響。我們認為地産持續低迷會對家電銷售量産生一定影響，但影響有限。家電具有耐用消費品特徵，家電需求與地産剛需聯繫更為緊密，基本的需求始終存在。考慮到人口、城鎮化進程、家庭小型化、可支配收入增長等因素，維持家電中長期增長因素並不悲觀。消費升級下，均價提升能夠對衝部分量增長不足。

　　總體看，家電需求不樂觀，但不必過度悲觀。龍頭低估值藍籌股具有更強防禦性，應該加大對家電投資的力度。