□中國人保資産公司蔡紅標

　　利益平衡是關鍵

　　頂層設計是本屆政府的重要執政理念，但什麼是國企混改的頂層設計卻沒有想像中清晰。原則性的制度是有了（是否到位暫且不論），但操作性的細則還不清楚，尤其可以自動套用的“萬能公式”還沒有。

　　前不久有人把此次國企改革比為第二次“股改”行情。我想，如果股市能出現又一次“類股改”行情，撇開經濟、貨幣政策的基本面，國企混改能否給投資者帶來清晰的正向預期是關鍵。股改方案的最大特點是形成了十分明確的投資者補償機制，即非流通股東以利益補償方式獲得流通權，實際操作中“10股補3股”是基本底線；國企混改當然不存在利益補償問題，但需要在制度上形成清晰的利益平衡機制。十一屆三中全會後農村改革之所以獲得意料之外的成功，關鍵是把小崗村農民的經驗制度化、全國化。現在的國企混改依然需要解決好國家、公司和員工三者之間的利益分配問題。如果説有什麼特別之處，就是特別要解決好大股東和中小投資者的利益均等（同股同權目前還僅是法律上的），經營層如何把上市公司的利益而不是大股東的利益放在首位，以及如何在制度上規避國資代理人的道德風險。農村改革的成功經驗表明，市場化的經營機制是表，各方面利益平衡才是本，本解決不好，那麼所謂的市場化機制一定是變質品。

　　頂層設計“細節是魔鬼”

　　無論是理論上還是實踐中，“頂層設計”還需解決好以下問題。

　　第一，究竟是大力發展“國有資産/經濟”還是“國有企業”？以今天網際網路思維看，就是究竟控制一個個點（國企），還是控制以國資為點的網路？看到地方政府發佈的“2017年混合所有制企業比例達到70%”的豪言壯語，筆者認為，這帶有計劃經濟思維特點。大力發展公有制，首先應該體現在確保國有資産達到市場平均水準以上的增幅，如果達不到，就應該學淡馬錫以股權投資來擴大國有資産的影響力。因此，如何實現國有資産合理配置且效益最大化，是本次混改的首要目標。其次，審慎解決好混改過程中的對價問題。僅僅資産評估還不夠，關鍵是針對不同行業要有明確指引，如果價格過低，無疑會出現“國資流失”的風險；如果價格過高，那麼市場就有著“高價套現、套牢民資”的擔憂。再次，混改成功後，如何解決好資源注入問題也很重要。過去，因為國有獨資，所以國家把重要的資源注入國企，混改後政府能否一如既往地予以支援、以什麼價格支援就很重要。我的理解，成功的混改本質上就是國家的優質資源在市場化經營機制下的效益最大化。但是，這並不容易：一方面混改後需要政府減少干預，另一方面又希望政府注入優質資源，表面看是“既要馬兒好又要馬兒不吃草”，但這個矛盾解決不好的話，那麼國企混改很難説成功。

　　第二，如何理解絕對控股？據悉目前監管層把央企分為三類：公益保障型、特定功能型（服務國家戰略、保障國家安全）、商業競爭型，針對不同類型提出不同的混改方案。個人認為，企業就是企業，是以盈利為第一目標，即便是公益也可以市場化。美國最大的軍工企業就是私營/民營企業，但這不影響美國軍事力量的強大。至於競爭性行業，國家控股的目的是為了什麼？如果現在或未來還有資本家囤積貨物、抬高物價，完全可以祭起反壟斷的大旗。是確保國有資本絕對控股還是一股獨大？例如，中國石化銷售公司新引進的25家投資者中，中國人壽、中國人保難道不是國有資産？因此，可以強調國資絕對控股，甚至有必要達到2/3強，但不必強調單一股東佔比51%。筆者認為，絕大多數公司中，第一大股東不超過49%，更有利於市場機制發揮效用。如果中小股東合計持股不足三成，那麼均衡的法人治理結構就需要特別制度設計，否則很多時候會發生扭曲。筆者曾擔任多家國有控股金融公司的董事，但在董事會上除了舉手外甚至沒有發言權。因此，相對均衡的持股架構也許是本次混改可以參考的模式。

　　第三，如何解決國企領導的行政級別問題？筆者建議，一是大股東（集團）黨委直接管理混改子公司中屬於集團公司管理的幹部及對其的任免建議權，混改子公司黨委對前述“黨管幹部”有著監督權；二是集團公司按照股權比例行使大股東權利。混改後公司董事會具有《公司法》所賦予的對公司高管的任免權；混改子公司的經營權由經營班子辦公會議議決，重大事項提請董事會審議。如此，則混改後企業的高管是否有行政級別就不是什麼問題。

　　第四，股權激勵和員工持股問題。如果員工願意與其他中小股東同價購買，則應該予以支援，但股權激勵需要進行制度完善。現在的方案往往是對經營層的單向激勵或錦上添花式的獎勵，達不到目標的最大後果只是不享受激勵。如果沒有對經營層完不成業績的處罰機制，那麼這樣的激勵最終是無效的。

　　良好預期是推動股市發展基礎

　　國企混改之所以與股市發展高度相關，是因為目前43%的上市公司仍屬國有控股。改革紅利轉為股市推動力，最基本的一條就是建立完善、透明、易懂的制度。

　　第一，透明、及時的資訊披露。現在，國資委已經確立了中糧集團、中國醫藥集團、中國建築材料集團、國家開發投資公司、中國節能環保集團、新興際華集團等六大央企作為第一批混改試點，但如何試點現在還不清楚。同時，有關十大軍工企業集團的重組更是引起投資者的高度關注，但這些上市公司究竟如何重組也不清楚。有鋻於這些重大資訊對股市的影響，筆者建議，這些國企混改概念的上市公司今後在其每一期的財報（至少年報、中報）中，應增加一個專門披露其大股東是否有重組或如何重組的原則性方案，例如是集團優質資産注入、引進民營資本（包括大致比例）、擬或讓出大股東“寶座”（如中體産業大股東那樣的“告白”）、管理層收購等。可以不是非常具體，但最好有個傾向。當然，即便是已公佈的方案，也是可以改變或者説多方案並舉。如混改的同時可以實行員工股權激勵。特別是，如果同屬一個實際控制人/中央企業集團中的一家上市公司已經推出了混改/重組預案的話，那麼其實際控制人更有義務對其下屬其他公司的混改計劃予以説明，以正視聽。當然，也可以原則性地表明未來3-6個月沒有重組意向。這不是形式主義，而是必須在制度上防止渾水摸魚。另外，部分央企不是上市公司，但監管部門依舊可以“指引”央企（作為上市公司的實際控制人）公佈其簡要的分類資産的營收數據。

　　第二，對於説話不算數的央企，監管部門應該有一定的制度約束。交易所可以發佈強制命令，凍結其股權流通權或大幅延長鎖定期；監管部門還可以凍結其融資權，不受理其重組申請等。甚至，對於蔑視監管權威的“強力”機構或公司，證券監管部門可以拒絕審批其下屬公司或與其持有5%以上的關聯企業的上市申請。證券監管部門可以嘗試責令這些上市公司及其大股東接受中小投資者的現場質詢。上市公司應全文披露中小股東在其年度股東會上的問題，及機構投資者在所謂的聯合調研上的問題和答覆要點。

　　最後，股市目前的大好形勢實際上是以過去4年的熊市為代價。必須明確的是，目前的股市仍屬於斜坡上的起飛。如果國企混改最終有著清晰可見的方案、良好的資訊披露和市場監督機制，那麼在改革紅利的推動下，中國股市的大好形勢完全可以穿透經濟面的“三期疊加”而走出一波“非主流行情”。

　　最近一個階段，國內股市顯得分外活躍，這自然由多種因素引致，但最大推動力是市場對改革的期待，尤其是國企混合所有制改革最得人心。軍工注資、資訊安全等本質上仍是改革具體成果體現。雖然國企改革不是新話題，混合所有制也不是新概念，但經濟領域的改革深水區目前突出地體現在國企改革能否真正見成效上面。