■ 券商點金指

　　□許維鴻

　　雖然依然看好未來五到十年的大週期行情，但是經歷過去幾個月軍工行業數輪普漲後，我認為軍工股整體估值已經偏高，不宜繼續全面追高。

　　軍工行業的投資邏輯是産融結合的資産證券化趨勢，這個與美國二戰後走過的路徑是一樣的。中國的軍工産業也將從“作坊式”的生産組織方式，通過資本作為紐帶，進行市場化整合，並通過一定程度的政府干預和軍方扶持，逐漸形成五到十家大規模的藍籌股上市公司，對於現在接近五十家潛在的殼資源，其上漲潛力無疑是巨大的。

　　很多人説軍工企業看的不是市盈率，是“市夢率”——即不能用傳統估值手段進行估價。這其實是片面的，且歐美資本市場已經證明，一旦整個産業鏈理順，軍方訂單往往都是長期規劃的，進而造成軍工藍籌企業的業績抗週期性和盈利穩定性。

　　筆者有幸調研過幾家國內的軍工上市公司，也走訪過為其配套服務的民營企業，深切地感到，由於所有制結構和市場化機制落後，軍工行業的勞動生産率和利潤率都有巨大的上升空間。我們真是作坊式的生産方式，很多先進武器只有幾個樣品，根本無法量産，又如何滿足未來局部地緣衝突的軍事需要？因此，軍工行業的改革步伐完全可以快一點，完全可以成為本輪混合所有制改革的排頭兵。

　　應該説，正是因為以上“證券化”和“提升效率”的邏輯，軍工股得到市場的認可，迎來了過去一年的大幅上漲。特別是北斗衛星體系的相關股票已經逐漸擺脫市夢率，走向市盈率估值。其中的邏輯也不複雜，以北斗系列公司為例，軍工行業的産融結合，必然帶來軍民融合的技術共用和資源共用，利潤增長當然可期。

　　但是，北斗只是個特例，軍工行業全方位的産融結合、軍民融合，還不具備條件，整個行業可謂前途光明，道路曲折。換言之，一個沒有業績支撐的板塊行情是不可持續的，我認為軍工行業短期內已經透支了未來兩到三年的增長預期，投資者應該適當謹慎。

　　當然，還有相當多的軍工股處於低估，如果非要繼續在短時間內投資相關標的，恐怕要做兩件事。

　　第一是去偽存真。現在浩浩蕩蕩一百多只軍工股票，真正跟軍品生産有關係、有資産注入和産業整合的殼資源，在我看來也就五十家左右。在整個行業普遍高估的背景下，這五十家左右的上市公司，才是價值投資者的安全選擇。

　　第二是理智看待時間表。大家都知道軍工研究院所的資産注入題材，但是正如上文分析的，我們軍工行業的體制弊病冰凍三尺非一日之寒，真正的資産注入方案制定、審批、估值、實施等過五關斬六將的資本運作，絕不是短期可以期待的。樂觀估計，明年年底前有明確的院所資産注入路徑案例參考，就已經是非常快的節奏了。再往前推，經過去偽存真的五十家上市公司，只有十幾家可以得到院所的資産注入，體現到業績報表上，恐怕也是三五年以後了。

　　因此，未來一年軍工行業依然會炙手可熱，無論是局部地緣衝突加劇，還是行業市場化改革邁出每一步，都會成為事件性驅動的炒作題材。儘管短期大部分股票已經高估，只要去偽存真並長期跟蹤，個人投資者也不妨被套牢後，應用策略“老虎捉鹿”——死等。