□華泰長城期貨研究所 尹波

　　本週市場強勢逼空，滬綜指連續攻克2050點和2300點整數關口，日K線上收出六連陽，全周上漲109.23點，漲幅為4.93%，兩市成交量一度連續刷新2010年11月以來的記錄，量價配合，強勢盡顯。雖然8月製造業PMI數據回落基本上宣告了宏觀經濟階段性復蘇的終結，但改革積極效應的樂觀預期所主導的市場風險偏好繼續上升。在此邏輯之下，未來一段時間，只要宏觀經濟和房地産沒有特別悲觀，在改革成效短期無法立刻證偽的情況下，市場機會將此起彼伏，投資者宜繼續維持多頭思維。

　　在接連公佈的低於預期的經濟金融數據之後，再加上中觀行業量價和發電量數據等均表現疲弱，投資者對後期市場走勢觀點出現了巨大分歧。謹慎者認為，經濟階段性復蘇已經終結，貨幣政策寬鬆空間有限且存在著低於預期的風險，內外部增量資金目前尚看不到大舉入場的跡象，三季度和四季度上市公司業績增速並無多少亮點值得期待，而未來擴容的壓力可能會有所加快；而樂觀者則認為，經濟雖然趨弱但下行風險實際上有限，且底線管理政策取向使得宏觀經濟不存在太過悲觀的理由，貨幣政策寬鬆的空間確實有限，但是在政策著力降低企業融資利率的背景下，資金價格有望繼續下行，低利率和低估值將推動業績和估值的“雙升”，隨著改革的推進，國企經營效率也將顯著提升，這將支撐上市公司ROE改善，

　　梳理多空雙方的邏輯交鋒，再結合市場本身的表現來看，近一段時間積極邏輯有望繼續佔據主導，市場將繼續維持偏強格局。首先，基於陸續公佈的經濟數據，目前看不到失控的風險。或者從大週期來看，自2010年以來的大的下滑週期至少已經或較為接近底部區域，宏觀經濟窄幅波動區間內的反覆但幅度有限的上行和下滑對市場情緒的影響就呈現逐步遞減態勢。其次，雖然貨幣政策寬鬆的空間有限，但從政策大力推動降低實體企業融資利率來看，實體經濟的融資利率進一步下降值得期待，如果企業融資利率下降成為現實，從邏輯上講，確實有利於股市估值的提升，這也就解決了貨幣政策寬鬆需要穩健而融資利率需要下降的矛盾。最後，國企改革、混合所有制改革、簡政放權等改革將盤活經濟和顯著提升企業經營效率，未來需重點關注政府推進改革的力度以及改革效果的兌現情況，在改革成效短期無法證偽的背景下，跟隨改革預期推動的市場大勢或是識時務之舉。

　　此外，股市上漲所帶來的賺錢效應將大大推動場外資金入場的積極性，在國內規模120萬億元左右的M2存量背景下，不賺錢的財富毀滅效應所帶來的存量資金博弈困境和股市賺錢的財富放大效應將帶來資金涌入A股。目前來看，海外資金投資A股確實有放緩的跡象，同時，資金的季節性波動對市場的脈衝性擾動實際上也已經大大減弱。綜合上述分析，其實多空雙方的邏輯在很多方面並不矛盾，但是市場表現顯然更趨向多頭邏輯，未來需密切關注新邏輯框架下的企業融資利率變化、改革進程和實際成效的預期差。

　　投資者需要警惕的是，主力席位週五大舉加空，強勢逼空後警惕高位震蕩風險。週一至週四主力席位持倉變化較好地反映了期指投資者心態的變化。週一現指拉漲，期指還收出一根陰十字星，當天主力席位減多幅度明顯大於減空幅度。週二市場繼續上漲，加空力度則明顯大於加多力度。週三至週四現指繼續強力攀升，此時主力席位開始減空加多大舉翻多，尤其是中信期貨週四減空3989手增多2294手。週五主力席位增空幅度大大高於增多幅度或許暗示了投資者希望短線博一搏震蕩回落的心理。但整體來看，在市場趨勢強化的背景下，空單籌碼鎖定性下降，而做多積極性顯著上升。

　　整體而言，在當前宏觀經濟下滑幅度和失控風險有限、企業融資利率下降可期、改革提振市場情緒的背景下，近期可以看得相對樂觀一點。未來一段時間，如果不存在顯著的負面因素打壓，沒有必要過早擔憂市場趨勢的逆轉，順勢而為是當前的最優之選。當然，如果未來企業融資利率不能有效下降、改革進程和實際效果顯著低於預期，那麼市場的第二波上漲邏輯將受到破壞，屆時需注意及時轉換思路。