□程合紅

　　“機遇不總是敲門——有時也是鈴響。機遇有時候也戛然而止，1萬人的投資結局便是如此。”讀起來，這似乎是某一部流行小説中的哪句話，但是美國最高法院奧康諾大法官在美國證券交易委員會訴愛德華茲案件判決書中的開篇語。

　　在世界各主要國家和地區，美國證券市場及其法律佔有著非常重要的一席之地。很多新興市場國家和地區的證券市場，都或多或少地被烙下她的印記。就中國證券市場二十多年的發展歷史來看，美國的證券市場及其法律制度也始終是我們學習借鑒的主要方面之一。但境外法律特別是美國法律，由於語言的不同以及其作為普通法係國家在立法體例和條文表述上的差異，要全面讀懂和弄通其法律制度內容，準確把握其精神內核，的確是一件並不輕鬆的事情。對於非法律專業人士來説，就顯得更加困難。

　　不過，美國的證券法律制度除了八十餘年前國會通過的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等成文法之外，還有大量由證券司法案例構成的判例法。與成文的法律條文相比，這些案例讀起來容易得多。特別是那些最高法院的大法官們，差不多個個都是講故事的高手，在充滿嚴謹與威嚴的判詞中，往往妙語連珠，活潑有趣。

　　最近，在中國證券投資者保護基金有限責任公司的支援下，法律出版社出版了由中國證監會組織編譯的《美國投資者保護經典案例選編》。全書共選編了包括美國最高法院、聯邦巡迴上訴法院、聯邦地區法院以及州最高法院等作出裁判的17件證券法案例，將判詞內容原汁原味地呈現出來。

　　除了前述奧康諾大法官的精彩判詞，類似的還有許多。譬如巡迴法院弗格森法官在美國證券交易委員會訴墨菲案中，用“常常是獵犬捕兔”來描述證券監管所面臨的發行人想方設法、不斷設計發行證券新途徑試圖規避法律時，緊緊追隨市場變化的景況；巡迴法院的坎內法官在斯特蘭斯基訴康明斯發動機公司一案中，用一句“如果開口説話，就必須知無不言”的格言式短語，精準、凝練地表達了法律對發行人、上市公司資訊披露不得有誤導、遺漏的嚴格義務要求；在安然公司首席執行官斯基林訴美國案件中，美國最高法院大法官金斯伯格將案件審理認定中法律論證路徑的艱難曲折，形象地比喻為“本院邁出的這一步是跳出火鍋，又跳入火坑”。

　　“適用乃法規之生命。”閱讀這些判例，會使人感覺到法律不再僅僅是沉睡在紙面上的文字，是實實在在的“活法”（living law)。也就理解了為什麼美國證券法歷經將近百年仍屹立不倒，至今充滿活力的緣故。一代一代法官，一個一個判例，將法律的精神薪火相傳，使法律的生命不斷張揚。閱讀這些判例，會讓人更深刻地感悟證券法的精神，更直觀地領略證券法的活力。

　　法諺有雲，“法愛衡平”、“法律乃理性的命令”。在本書所收錄的十七個判例中，會處處感受到法官們對證券法這種理性、衡平精神的詮釋與堅守。保護投資者，是世所公認的證券法宗旨。在判例中，法官們多次申明，“《1933年證券法》旨在保護投資者”，“《1933年證券法》的首要目的是要求公佈重大資訊從而保護投資者”。但是，法官們也並未因此而走向極端，盲目陷入所謂保護投資者的原教旨主義泥潭。在通篇的判例中，法官們在始終用一個詞來為其所保護的投資者進行界定，那就是“遵循常理的”（reasonable)，用翻譯者的話説，這個詞也可以譯為“理性”。並以“遵循常理的”投資者定義為基礎，提出了發行人、上市公司資訊披露“總和”的概念，將招股説明書作為“一個整體”進行解讀，從而劃定了投資者免受資訊虛假欺詐的保護標準，在投資者至關重要的權利保護與上市公司繁重的資訊披露義務中取得平衡，伸張正義。

　　“如果法定詞語是明確的，那麼我們的探求便到此為止”。這是沃克首席法官在審理馬德里亞訴安得森案件中，為駁斥被告對《1933年證券法》第11條規定的任意曲解請求，所引用的一句話，對證券法所應有的審慎、節制精神作出了獨到的闡述。

　　在證券市場中，總能聽到對法律落後、過時、死板、僵硬的抱怨，要求對法律大量增加內容、不斷修改條款、頻繁進行解釋的呼籲不絕於耳。在許多時候，這當然是必要的。但是，法律的篇幅並不是越大越好，法律的修改也不是越多就越佳，法律的解釋則更不是越寬泛就越應當受到讚揚。因為這是一把雙刃劍。法律在不斷地擴張、解釋、修改中，確實會更加適應社會的現實，滿足發展的需要。但是，規則的氾濫和對法律過度的解讀以及斷裂性的修改，也會削弱對市場未來發展的合理預期，降低信心，缺乏安全感。本書判例中的法官們，很有毅力地克制了自己的造法衝動，比較有分寸地把握了審慎、節制的證券法律精神。

　　在證券交易委員會訴墨菲案件中，針對當事人是否應被認定為非公開發行的發行人問題，法院小心地行使著自己的權力，作出了非常謹慎的認定：“我們意識到，證券交易千變萬化，各類證券五花八門，要在此領域確定法律原則不易。因此，我們必須指出，今天本院的判決並不意味著，任何人只要掌握對投資決策有重大影響的資訊，就成了發行人。我們認為，在判定私募發行豁免是否適用時，只有組織或發起有限合夥單位的人，並對有限合夥單位為之成立的業務成敗負主要責任的人，才會被視為是發行人”。

　　在對《1933年證券法》第11條的適用爭議中，面臨著在二級市場購買證券的投資者是否有權與在IPO中購買證券時一樣享有對發行人虛假披露資訊的損害賠償權利的爭議，沃克首席法官説：“如果認定二級市場的投資者不享有基於第11條索賠的權利，那麼這條規定就是多餘的。而如果解釋使得一項法律的用語成為多餘，我們就不能贊同該解釋”。拒絕對法律作出擴大解釋。

　　在美國訴奧黑根一案中，涉及到美國證券交易委員會根據法律授權作出的規則的效力問題。眾所週知，美國最高法院對行政機構制定的規則擁有至高無上的司法審查權。但是最高法院在面臨對證券交易委員會規則有重大質疑情況下，仍然審慎、節制地認定：“既然國會通過（《1934年證券交易法》）第14（e）條授權證券交易委員會制定有關法律的規則，我們在作出判決時，對證券交易委員會就必須特別尊重或重視。”

　　有百年法律，方有百年老店。可以説美國證券法中的這種審慎、節制精神，也正是其證券市場跨世紀持續發展的一個重要保障因素。

　　“對每一種傾向，人們似乎都看到了一種相反的傾向；對每一個規則，也似乎看到一個對立的規則。沒有什麼是穩定的，也沒有什麼是絕對的，一切都是流動的和可變的，世界是一個無窮無盡的‘變成’（becoming)”。這是著名的美國最高法院大法官本傑明-卡多佐的一段名言。雖然不是審理證券案件的判詞，但就證券市場複雜多樣、利益相異、變動不居的特點而言，其所體現的包容與多元精神，卻是再合適不過的了。在本書所載的諸多證券法判例中，廣泛地體現了這種精神。

　　例如，在美國證券交易委員會訴愛德華茲案中，奧康諾大法官在認定投資合同屬於證券時，有力地論證道：“國會制定證券法的目的是監管投資行為，無論其形式如何，無論其名稱如何”。判詞在提到法院于證券交易委員會訴豪威案件中，曾經確立了辨別一項安排是否構成投資合同的檢驗標準後，又馬上申明：“該定義體現的是靈活原則，而並非靜止原則，該原則可以調節，適用於變幻無窮的各種安排。”一方面，我們要讚賞《1933年證券法》對證券的廣泛、彈性定義為美國證券市場投資工具的多樣發展奠定了基礎；同時，我們也不得不感嘆最高法院的大法官對這種有極大包容性、極強適應性法律規定的精準闡釋。

　　閱讀本書所載的17件判例，還會發現一個有趣的現象，就是許多案件中法院的法官們，包括最高法院的大法官們之間，意見並不是完全一致。最後所作出的判決，也不是由院長或首席大法官力排眾議，拍板定案的，而是完全採納多數意見進行裁判。例如，在安然公司首席執行官斯基林訴美國案件中，阿利託大法官是部分同意判決理由，部分不同意判決結果；索托馬約爾大法官、史蒂文斯大法官和佈雷耶大法官則是部分同意判決理由，部分不同意判決理由，並明確表示：“總之，我不能接受多數大法官的結論。”這些不同意見都一併納入判決書之中。雖然這是美國法院的一個普遍做法，但對於證券市場來説，這種司法中的包容精神，對不同意見的容納，卻顯得尤為重要。因為，證券市場的複雜變化、發展創新，特別需要法律的適應性和包容性，能夠為未來發展留有空間，能夠為打擊制裁新型違法行為提供法律依據，能夠為今天也許是謬誤、但明天卻可能被證明是真理的“異端”保有證明自己的時間機會。

　　英國法學家梅因有一句名言：“實體法——隱藏在程式法的縫隙當中”。程式正義的精神，滲透在現代法治的每一個領域。在美國證券法判例中，這種精神被推崇到極至。以安然公司首席執行官斯基林訴美國案件為例，美國最高法院大法官金斯伯格發表的冗長判決意見，大量內容在論述原審法院挑選陪審員的程式是否正當。真正對安然及斯基林行為是否構成犯罪的實體性論證，反倒是只佔了很小的篇幅比例。在許多人看來，這或許明顯屬於本末倒置，浪費納稅人的時間與金錢。地區法院在對該案的審判中，共向400名陪審團備選人發出了郵寄問卷。斯基林提出，安然公司總部所在的休斯頓當地對他具有敵意，審前媒體報道過多，毒化了潛在的陪審團成員，要求更換審判地。地區法院拒絕了他的提議，但挑選陪審團成員的過程極其艱辛。首先是90人有困難而退出，餘下的因為當事方不同意等原因，又排除了119人。當事人雙方特別商定“任何陪審員備選人對安然或被告已有先入為主的觀點，就不能公正地考慮審判時出示的證據”。最後法院留出12名成員組成陪審團，並留下4人作為候補。但即便如此，斯基林仍然要求排除6名陪審員。至於檢察官，由於安然與當地的聯繫非常廣泛，美國地方檢察官辦公室的所有檢察官都不得不回避，沒有參加對公司倒閉的調查。其他對本案持不同意見的大法官們，也在程式問題上爭論不休，但都不約而同地強調程式的重要意義，即“無論被指控的罪行多麼令人髮指，無論被告犯罪是多麼的明顯，或者被告在生活中被打入另冊。我們的司法制度要求，審判都必須是公正的，不論是在形式上還是實質上”。

　　“法官是活著的法律宣示者。”1933年和1934年制定的美國《證券法》與《證券交易法》距今確實已經很久了，很難想像，如果沒有這些判例的存在，美國證券法是否還能夠像今天這樣仍然充滿活力，發揮影響。（作者為法學博士，中國證監會法律部副主任）