□興業全球基金 錢敏偉 余璟鈺

　　不同交易所之間對上市資産的定價可能差別很大，A-H股的價格差別就是明顯的例子。産生差異的原因首先是因為不同市場的投資者構成不同，資金成本不同，投資偏好也不同——比如納斯達克的投資者對高科技股票就非常喜愛；而我國企業去海外上市時，由於當地投資者不熟悉以及對財務品質的不放心會造成估值較低；A股市場則獨具特色，尤其是由於殼資源的稀缺，造成A股市場對小盤股、績差股的估值遠超于其他市場。交易所之間的估值差異使得從中進行資産證券化的套利變得較有吸引力。

　　套利操作的一般形式是，海外上市的一些中概股通過私有化退市後轉移到其他交易所重新上市，或者退市後再將原上市資産重新注入其他市場上市公司，實現再次的資産證券化。也包括A股上市公司對海外的上市公司進行收購，以期望獲取這部分資産因切換交易所帶來的估值提升。這幾年已有數十起證券化套利的案例，幾乎都是由新交所、紐交所等其他市場轉向本國投資者較多、資金充沛、估值較高的香港市場或A股市場。

　　從新加坡市場轉向香港上市案例較多。中國旺旺在新加坡股價長期低估，最終公司董事長以2.35美元收購所有流通股私有化退市，退市價格對應的總市值約30億美元，200天后旺旺剝離了非主體的醫院、房産等業務，以核心的食品及飲料業務登陸港交所，上市首日市值超過300億元人民幣。其他從新加坡市場轉板入境交所的如千百度女鞋、蠟筆小新食品、四環醫藥、綠葉制藥、敏華控股等，估值水準均能得到較大提升。

　　在美國上市的中概股，也有不少私有化退市後再轉向其他市場的案例。貴州同濟堂藥業，因美國投資者對中藥的不了解和不信任，2008年跌到4美元時市盈率不到10倍，最終復星醫藥的子公司復星實業聯手其他公司以20%的溢價全面收購並退市。此次收購中復星實業付出2809萬美元持有了同濟堂32.10%的股份，數年後以8.47億元人民幣將所持有的股權賣給了香港上市公司盈天醫藥，獲利頗豐。

　　轉A股市場的案例也不少。台灣證券交易所上市的環旭電子以40億元人民幣私有化後，歷經2年並購重組登陸上交所，營收和利潤較退市時增長20%左右，上市時總市值超100億元人民幣，目前市值更是高達300多億元。在新加坡間接上市的南都電源2005年被控股股東Pakara Investments以0.085新加坡元收購後私有化退市，收購價格對應市值僅為623萬新加坡元，2010年回到A股創業板上市，上市首日市值就突破了100億元人民幣。不過由於A股IPO的限制太嚴，一些公司只能選擇資産注入將退市資産重新證券化。曾在納斯達克上市的中概股北大千方（現千方科技）通過借殼ST聯信回歸A股中小板，在對聯信永益的資産注入中得到23.48億元人民幣的作價，遠高於退市時的1.46億美元。在紐交所上市的中安消資産估值28.59億元人民幣注入到A股上市的飛樂股份中，在A股重新上市，目前市值約70億元，估值水準也較退市時大幅提升。

　　套利的總體規律是隨著套利活動的增加，套利空間會逐步收窄甚至消失。不過由於國內投資者進行國際投資仍比較麻煩，並受A股市場中國特色等因素影響，這種證券化套利的空間將長期存在，尤其是與A股市場之間，預計未來還會有大量的海外已上市資産選擇以不同方式回歸A股市場套利。