□安信證券 袁志輝

　　隨著二季度宏觀經濟短期觸底反彈，市場對上市公司業績改善預期升溫。從中期業績來看，上市公司凈利潤同比增速略有回升，但行業間差異仍較大，反映出企業信用資質分化加劇。

　　近年來宏觀層面一直在去杠桿，但杠桿率的下降極為緩慢，部分行業甚至逆向加杠桿。從中報數據來看，資産負債率在55%以上的行業佔比接近50%，其中房地産、公用事業、鋼鐵、化工、通信等行業杠桿率較高。資本結構影響企業長期長債能力，偏高的資産負債率加劇其信用風險。

　　對企業短期償債能力影響較大的是資金流動性及利息保障能力。截至二季度末，從流動比率來看，通信、公用事業、鋼鐵、化工、採掘等行業偏差，且均在1以下，短期償債壓力較大；從利息保障倍數來看，鋼鐵、採掘、農林牧漁、交通運輸以及公用事業利息保障能力較差，鋼鐵、採掘行業利息保障倍數僅為5倍左右。

　　當存量資産償債能力不足時，企業的經營獲現能力將很大程度決定企業能否應對債務風險。考察企業ROE，二季度末，採掘、鋼鐵、農林牧漁、有色金屬、化工行業的回報率偏低，均在0.5%以下，其中採掘和鋼鐵行業ROE在-0.7%左右。根據央行公佈的數據，截至二季度末，一般貸款加權平均利率為7.26%，簡單年化的ROE超過7%的行業不到三分之一。因此，上市公司整體盈利能力偏差，而採掘、鋼鐵等行業受制于産能過剩，短期盈利能力回升的難度很大，但融資成本奇高，造成行業信用風險較大。

　　信用風險對於高低等級信用債的等級間利差具有較好的解釋能力，測算行業信用利差，然後與償債能力、盈利能力等財務指標擬合，構造的關係等式具有輕微顯著性。據此可以發現，房地産、鋼鐵、公用事業、採掘、交通運輸等行業信用風險明顯大於其他行業，但由於公用事業、交通運輸等行業的國有性質明顯，外部支援將降低其風險程度。

　　綜合以上分析，房地産行業由於債務負擔較重，且盈利能力惡化，信用風險較大；鋼鐵、採掘、化工等中上游傳統産能過剩行業去杠桿化進程緩慢，而下游需求改善有限，導致財務狀況不佳，走出行業週期性谷底之前，信用風險難以有效降低；由於享有隱形外部擔保，國有企業的整體信用資質好於民企，但是仍需警惕個別財務狀況差到持續虧損、財政實力羸弱的地方國企。另外，考慮到融資渠道的相對通暢及融資成本的相對低廉，從債券發行人角度來看，相同行業的非上市公司要比上市公司信用風險略大。

　　整體而言，上市公司中報顯示，下游的食品飲料、商業貿易、汽車等行業較快受益於需求改善，盈利水準、償債能力回升，而中上游傳統資金密集型行業信用風險突出，行業信用風險加速分化。由於下游需求較弱且向中上游的傳遞需要時間，如果信貸不能大幅放鬆進而有效降低融資成本，高信用風險行業的危局將持續。（本文僅代表作者個人觀點）