□本報記者 王輝

　　上週日，全國人大常委會表決通過修改預演算法的決定，給出了解決地方債務問題的答案：賦予地方適度舉債權，對地方債實施分類管理和規模控制，厘清政府和企業的責任並公開政府資産負債表。對此，上海證券研究所總經理助理胡月曉、廣發銀行金融市場部利率及衍生交易主管歐陽健在接受中國證券報記者採訪時均表示，本次修改案草案的關鍵看點在於要建立對地方政府債務的剛性約束機制，未來地方政府舉債的透明度將會提高，這在有助於進一步化解地方政府債務問題的同時，從長期來看預計將引發債市的新變局。

　　地方舉債迎來剛性約束

　　中國證券報：請介紹此次預演算法修改的背景。此外，這對未來各級地方政府舉債融資有哪些影響？

　　胡月曉：就全國而言，當前政府負有償還責任債務和政府性債務的負債率分別在40%上下，以財政收入為比較基準的債務率指標則在110%上下，政府杠桿水準較高。在我國的分稅制體制下，中央、地方間財權和事權背離現象比較突出，各地建設資金不足只能通過各種負債解決，經濟快速發展必然伴隨有各地債務的快速增長。本次修改的主要看點是要建立對地方政府債務的約束機制，對地方政府債務實施分類管理和規模控制，讓地方政府的債務分類納入預算管理，接受地方人大監督，接受上級行政和上級立法機關的監督。可以預見，未來地方政府舉債的透明度會大大提高。

　　歐陽健：此次預算修正案草案對地方政府舉債進行了明確規定。今年以來，我國宏觀經濟回暖步伐磕磕絆絆，財政收入增速放緩，在房地産走弱的重壓之下，地方政府償債壓力越來越大。新預演算法明確規定地方政府舉債許可權、範圍，也是在進一步化解地方政府債務問題，讓債務關係透明化和避免債務的無序擴張。

　　地方融資模式或生變

　　中國證券報：後續地方舉債模式如何演變？

　　歐陽健：未來地方政府舉債將以省級政府自主發債為主的模式進行，並在舉債範圍、規模、管理方式、資金用途等方面作出明確規定。地方政府舉債規模將被限制，以往的老債可能需要省內財政轉移支付逐步替換，降低利息支出。

　　城投債在未來會逐步受限，但還需要看最終預演算法的落實情況如何。直觀上看，中央政府希望以省級地方政府自主發債和市政債模式代替現有的城投債融資模式，但在完成這種轉變之前需要解決已經存在的龐大地方政府債務問題，在這個過程中會否産生其他變化，目前難以預計。

　　胡月曉：在政府仍然大量承擔建設任務的情況下，地方融資前景並不僅僅是政府預算管理變革的問題，還與産業政策和投資政策高度相關。政府直接發債形式會出現變化，但新的地方自主發債和市政債等可能還無法取代城投債。城投債籌集的是建設性資金，以政府發債形式籌集建設資金，只能是一種補充形式。從規模上看，現有的城投規模超過4萬億，地方政府無力發債接替。整體而言，一方面現有的平臺貸、市場發債等形式均會延續；另一方面，通過開放投資項目的形式走招商引資的路線，引入股權性的資本或次級資本，也會成為各地融資的創新形式。

　　對各類城投債影響不一

　　中國證券報：修改預演算法對債券市場將産生何種影響？

　　歐陽健：此次預演算法修改在預期之內，預計對債券二級市場不會有太顯著的影響。存量城投債中，省級平臺的債務信用等級得到提升，而地市級債務中，擁有相對較高收益率、償債能力較強的高等級品種將受到青睞，低評級城投債則需面對再融資受限的壓力，相應風險需要關注。

　　與此同時，既然對於地方融資要開正門堵偏門，意味著省級地方債供應量未來將明顯增加，其估值水準必然被推高，債券流動性也會越來越好。隨著發行量的增加和市場化程度的提高，地方政府債券的發行利率勢必要修正至合理水準。

　　胡月曉：預演算法修改實際上強化了對地方財政紀律的約束，這對市場過去認為城投債有政府擔保的觀念，形成了直接衝擊，或引發城投産品的分化走勢，城投債會逐漸回歸信用債的本質。整體而言，城投債安全命係再融資一線，短期無風險、長期則有隱憂。此外，短期之內省級地方政府發債規模可能難有快速增長，在預演算法強化財政約束和財稅制度中央集權性質不改變情況下，估值水準也難得到修正。