□中信期貨 張革

　　今年上半年國儲收購量增加和7月份以來主産區的旱情帶動國內玉米價格上漲。但基於新作上市後供應樂觀預期，我們看空未來2-3月的玉米價格，玉米現貨價格的季節性下跌規律亦輔證我們的預判，而收儲成本價能為我們提供較好的價格下跌空間參考。基於此，我們認為當前玉米價格的強勢上漲行情或暫告一段落，預計9月下旬過後價格將向收儲成本價上方靠攏，建議空單佈局並持有至11月中旬。

　　年度寬鬆供應格局未改

　　首先，乾旱天氣推動市場短期炒多熱情，未改年度寬鬆供應格局。旱情對玉米生長是否帶來實質性減産尚未確實，未來兩周的降水及灌溉情況至關重要。農業部負責人近日表示旱情僅限于局部，今年秋糧豐收局面並未逆轉。另一方面，即便旱情帶來玉米少量減産，但因上一年度剩餘庫存高企，玉米整體供應仍能滿足需求。因此，旱情影響傾向於短期刺激，暫不能改變年度供需平衡結構。

　　其次，政策效應引發供應缺口，新作上市後將逐漸改善。上半年的國儲收購和140元/噸的運費補貼造成東北玉米南運積極，使得本應偏高的南方價格與北方基本持平。同時華北玉米亦倒流至東北地區以便享受上述兩種政策福利。最終，政策效應導致近半數可流通庫存玉米被鎖定，自由的市場供需調節被打破。

　　玉米拍賣開始後，因供應缺口的存在，市場最終按照玉米拍賣成本來定價，奠定4月份過後玉米現貨價格走高基礎，市場價格走高又進一步推升了拍賣成交率；雖然當前我國玉米進口量佔比不高，但MIR162轉基因玉米的退訂掐斷了美國玉米進入國內的短期可能，國儲拍賣成為調節供需缺口的唯一來源。因此，6月份之後玉米價格並未隨著補貼政策到期、南北價差恢復正常水準而減緩漲幅。新作上市之前，國儲拍賣為供需均衡的唯一調節源，9月下旬之後這種極度緊張的局面將逐漸改觀。

　　行業消費表現低迷

　　首先，今年畜禽存欄低迷，雙節過後飼料生産將季節性放緩。近期的豬價反彈以生豬帶動為主，母豬、仔豬價格反應相對平淡，養殖戶補欄信心尚未充分恢復。因此，未來數月內，國內生豬、能繁母豬存欄水準將位於相對低位，從而限制飼料消費需求。

　　2014年上半年，國內祖代種雞引種量僅為54萬套，同比下降39.3%，若下半年樂觀預計較去年同期持平，則全年引種量預估或將達至120萬套，仍同比下降21.6%。行業去産能帶來供應下滑，同時年初再次迸發的禽流感疫情進一步引發養殖戶去欄。供應缺口的出現帶來禽蛋價格自年初見底之後大幅上漲，一改多年低迷情勢。因此，今年禽蛋存欄水準下降已為不爭的事實，限制飼料消費增長。

　　另一方面，我國飼料生産有非常明顯的季節性規律：每年的端午節前産量持續上升，漲幅較大，端午節後往往在7月份出現較為明顯的下跌；8、9月份産量再現小高峰；10月至12月，産量增幅趨緩，緩慢下降。

　　其次，澱粉、酒精加工利潤低，産能上升幅度有限。上半年，由於生産成本的上升，澱粉、酒精價格均有上漲，但是同高企的原料價格相比，澱粉、酒精的深加工利潤率並未明顯好轉。産成品價格漲幅不能覆蓋成本增長，加工企業産能擴張動能有限。從長週期來看，近兩年深加工行業的利潤水準始終未見起色，工業消費對玉米價格的上漲支撐較少。