□本報記者 萬晶

　　國資國企改革風起雲湧，資本市場對於員工持股和股權激勵關注度快速上升。新形勢下，股權激勵和員工持股將如何加速推進？員工持股在國企混合所有制改革中將發揮哪些作用？股權激勵和員工持股的形式應該如何創新？還有哪些政策難點？帶著這些疑問，中國證券報記者專訪了上海榮正投資諮詢有限公司董事長兼首席合夥人鄭培敏。

　　國企需求亟待釋放

　　中國證券報記者：目前A股上市公司開展股權激勵的情況如何？股權激勵和員工持股對國資國企改革有何重要意義？

　　鄭培敏：截至2014年7月31日，A股市場已公告股權激勵的上市公司達593家，其中已獲證監會無異議備案的共501家。在全部A股上市公司中，股權激勵覆蓋率大約為20%。而發達資本市場覆蓋率達到90%以上。已經備案的501家上市公司中，只有88家為國有控股上市公司，佔比較低。而創業板有43%的上市公司實施了股權激勵。

　　不論國有控股還是民營的上市公司都應該實施股權激勵，通過股權激勵完善公司中長期激勵機制，是完善公司治理的必要之舉。股權激勵作為面向企業核心層釋放的積極信號，順應了團隊合理的利益訴求，在中長期薪酬收益遞增的前提下，同時對激勵對象施加積極正向的業績壓力，可推動核心層不斷開拓公司業務，釋放公司業績潛力，實現經營者與所有者、股東等多方利益的共鳴和共贏。

　　國企的激勵需求由於政策的限制，並沒有得到真正的釋放，與當前的經濟和市場環境極不相符。十八屆三中全會《決定》提出，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，為股權激勵的快速推行打開一扇門。除了部分壟斷型國企之外，那些置於完全競爭性行業中的國企，需要更多的優秀人才，職業經理人迫切希望自己的市場價值能夠在股權分配上得到體現。讓競爭性行業的混合所有制企業的經營班子薪酬市場化、薪酬結構市場化，是提高企業競爭力的重要舉措。此外，國企實施股權激勵可以將激勵政策公開化，既保證了公司內部的公平、公開，又體現了上市公司對股東負責、對國家負責的態度。治理機制的規範和完善，也會加大吸引民資的動力，推進混合所有制企業快速發展。

　　中國證券報記者：當前政策方面對員工持股有哪些支援措施？

　　鄭培敏：十八屆三中全會《決定》和“新國九條”都明確推進員工持股計劃，“新國九條”更是在“推動混合所有制經濟發展”的段落之後，明確要“允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”。今年6月20日，證監會制定併發布了《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，比2012年的暫行辦法中豐富了股份來源的形式，在鎖定期方面明確規定“以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低於36個月”。

　　政策監管方面，民企上市公司已經可以根據指導意見籌備員工持股計劃，而上市國企和央企則需要等待國資委等部委的統一規範要求，金融類國企則需要財政部的規範。就指導意見而言，其在證券監管系統內部還需要一些配套措施，比如交易所、登記結算公司層面的詳細規定等。稅收環境此次並沒有被提及，這或留待相關部門研究推動。

　　操作應科學規範

　　中國證券報記者：上市公司應如何設計合理的股權激勵方案？現實中影響股權激勵計劃最終兌現的主要因素有哪些？

　　鄭培敏：具體股權激勵計劃的設立要根據公司的行業、人員規模、成長性、財務指標等因素具體設計，公司只有將股權利用作為一項需要科學規劃、審慎安排的工作，才能使公司的股權結構成為公司的助力，保證公司高速、可持續的發展。

　　要重點關注八個方面要件，即：激勵工具選擇、定人（確定激勵對象範圍）、定量（總體激勵數量與個體激勵數量）、定價（激勵對象獲取股權的貨幣對價，如期權的行權價、限制性股票的購買價等）、定時（激勵對象的服務期限約定）、股份來源、資金來源、業績考核。

　　其中激勵工具選擇是首個“龍頭”要件，上市公司規範類股權激勵工具分為三類：限制性股票、股票期權、複合工具（限制性股票+股票期權）。榮正諮詢經過十多年、上百家激勵案例的實踐總結出了一套以上市公司價值中樞為導向的股權激勵工具選擇方法。價值中樞是通過市盈率、市凈率、市價現金流量比、市價銷售比等一系列客觀的價值評估指標，得出的價值估值區間。

　　資本市場上股權激勵真正兌現的大約只有一半，導致部分股權激勵計劃終止的原因主要有：其一，股價一再走低，使得股權激勵計劃收益空間太小，甚至出現“股價倒挂”的現象，繼續實施已經達不到預期效果；其二，國內實體經濟下滑較嚴重，使得很多上市公司股權激勵設置的業績考核指標難以達到；其三，由於會計成本費用過高的問題導致終止計劃，股權激勵會産生股份支付費用，從而衝減當期利潤，導致在行權或解鎖時達不到考核指標要求，只好被動的終止股權激勵計劃。

　　中國證券報記者：上市公司員工持股主要通過哪些方式實施？對於實施員工持股，需要注意的問題主要有哪些？

　　鄭培敏：主要有“存量增持型激勵”，員工持股計劃高管並不屬激勵對象而是認購對象，因此沒有任何業績考核的要求，並具有稅負低、費用少等諸多優點。但同時對激勵對象的資金實力要求較高並需要激勵對象應自行承擔股價波動的風險。

　　還有“定增嵌入式”，激勵對象直接或間接通過激勵平臺或資産管理計劃等認購上市公司的股份。定增嵌入式股權激勵通常不設置業績考核，激勵對象自行承擔股價波動的風險。定增嵌入式激勵不能附帶融資杠桿，但激勵對象可通過過橋資金全額認購增發股份，再將定增後的股份以質押融資的方式減少資金壓力。此前帶有“資管計劃”並帶有“杠桿融資”的“定增嵌入式”股權激勵還未有審批通過的先例，“定增嵌入式”股權激勵是否能得到真正推廣，還需時間來檢驗。

　　實施員工持股，需要注意的是，員工沒錢認購股份時，上市公司是不能挪用資金進行資助的。經理人的激勵訴求是合理的，但合理的訴求必須通過合法、合規的途徑去實現，如果採用挪用公款、壓低國有股價格、隱藏國有資産，如當年“健力寶”改制案、自買自賣等不規範的路徑和方式來實現，那最終出事是必然的。這一點對國有企業的經理人特別要提醒，由於缺乏真正的人格化的實際控制人的監督、約束，不要自説自話，自以為是。

　　重視管理要素的價值

　　中國證券報：為支援股權激勵和員工持股在資本市場快速發展，您還有什麼建議？

　　鄭培敏：稅務處理上應有所支援。目前稅法規定的企業工資福利費，是按實際支付日確定作為成本費用，同時不考慮市場波動等因素，在確認企業建立的職工股權激勵計劃作為工資薪金扣除時，是按職工實際行權時該股票的公允價格與職工實際支付價格的差額和行權數量來確定。這種確認方式與個人所得稅保持一致。而且，我國的股權激勵徵稅較高，是按照工資薪金的七級累進稅率，稅率從5%至45%不等。而國外通常有稅收方面的優惠，用工資薪金購買股票的，所得稅可以減免。

　　還可以考慮通過相關的制度安排，在稅收上為長期投資者以及員工持股計劃等做出適當傾斜。既然現在要鼓勵長期投資，倡導員工持股，那麼在這方面就應該有綜合配套的措施出臺。

　　目前國有控股上市公司股權激勵做得不多，有多方面原因，如現今各級國資控股的上市公司推行股權激勵計劃都必須上報國務院國資委批准，建議將股權激勵審批權下放至省級國資委。

　　此外，現在股權激勵和員工持股，缺少對管理要素的重視，應該承認管理要素的價值，讓管理要素參與分配，在不需要自己出資購買的情況下，給予管理人才合理的股權激勵或持股。實際上，管理要素的認定在全世界都沒有公式和標準，但只要是出資人自己根據“人才競爭”格局給出的出價，在經濟上就是沒有問題的。國有企業可以通過“增量獎股”的方式，只要職業經理人能夠創造出超過社會平均利潤率的超額回報，即有正的管理要素價值，就可以參加一定比例的“超額利潤分享”和“分配”；而且，如果這部分超額分配還被鎖定為長期激勵與約束的工具——股權，就可以與原始出資人一起“共患難”、“共進退”。這在“聯想”、“TCL”等成功的多贏的案例中已經有了很好的實踐。