站在牛市的起點
- 發佈時間：2014-08-19 00:56:24 來源：中國證券報 責任編輯：羅伯特
□徐煒哲
如果説股權分置改革解決了股權的流通問題和明確了財富的歸屬，並且順應經濟發展週期，催生了A股市場的大牛市，那麼目前進行的國企改革和混合所有制將要解決的是佔中國經濟總量約一半的國有企業的效率低下、非市場化行為和所有權不清問題，從而促使經濟向更市場化轉變。在此過程中，由於企業行為將趨於市場化，將帶來整體社會融資成本的下降，並且帶來生産率的提升。從這個意義上説，我們站在牛市的起點上。
國有企業的經營效率，按凈資産回報率計算，約為市場化企業的一半。如中國聯通、中國電信的凈資産回報率在5%-6%，而較為市場化的台灣地區中華電信的ROE一般為11%左右。同樣，對比石油石化行業，國有企業凈資産回報率普遍在10%左右，而市場化程度較高的美國石油企業普遍的回報率在20%。也就是説，未來隨著國企改革的推進，可以預期佔中國經濟總量一半和佔A股市值約60%的國有企業經營效率將有一倍以上的提升空間，即制度改革帶來的紅利能夠在現有的資産情況下使盈利增長一倍。因此，即使預計中國經濟的增長在放緩，可以預見到的是企業盈利狀況卻將大幅改善，而股市反映的就是企業的盈利預期。統計顯示，美國經濟中1%的GDP增長拉動企業盈利增長8%，而中國經濟中1%的GDP增長帶來企業盈利增長為1.8%，預計這一比例在國企改革的過程中將得到極大提升。
更為重要的是，由於國有企業（包括地方融資平臺）佔有了大部分優質的銀行貸款資源，並且由於其非市場化導向，將資源配置在了一些盈利能力較差的領域，導致資本和資源的錯配問題。這也是全社會的貨幣增速如此之快，而融資成本卻居高不下的根本原因。可以預期的是，如果國企改革過程中，企業治理結構改善使其經營導向從非市場和半市場化向市場化轉變，將釋放出大量優質的銀行貸款和社會融資資源，從而帶動全社會融資成本趨勢性下降。反映在資本市場上，除了以上提到的企業盈利增長，企業的估值也將隨著社會資金成本的降低而得到極大的提升。
從投資的方向上來説，處在國企改革過程中的藍籌股無疑是很好的投資標的，無論從估值還是盈利的角度，都將得到很大的提升，成為市場中真正意義上的藍籌股。另一方面，我們認為制度紅利的釋放將帶動中國經濟從每人平均GDP6000美元走向15000美元左右的中等發達國家，在此過程中，將誕生大批在各個領域的龍頭企業和創新性企業，這些企業，也將是我們投資和研究的重點目標。(作者係國投瑞銀基金股票投資總監，總經理助理)
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