□華泰長城期貨 謝趙維 許惠敏

　　在下半年供應增速放緩的背景下，礦價繼續下探需要終端需求及鋼廠行為的配合，然而當前下游需求預期疲弱，港口庫存壓制礦價上方空間，期礦整理後繼續向下突破概率更高。

　　供給壓力暫緩，需求回升並不看好。從季節性角度來説，下半年礦山擴産壓力小于上半年。上游礦山擴産一般集中在二季度，二季度滿産後三季度環比供應增量減弱。以四大礦山為例，今年二季度總産量增量在6000-7000萬噸，而三季度共計環比增量3000萬噸。90美元/噸-100美元/噸附近，國內外部分高成本礦也逐步開始擠出。2014年下半年鐵礦石供應矛盾暫緩，市場焦點逐步轉移至下游需求層面。

　　儘管當前市場需求改善預期較高，但就行業數據來看，需求面實難看見明顯改善動力。上半年，鋼材市場供需兩弱，1-6月供給增速不到3%。下游剔除出口後，1-6月全國粗鋼表觀消費量增量不到400萬噸。終端市場熱情同樣疲弱，體現在下游鋼貿商持續去庫存。截至7月末，全國鋼材社會庫存僅1300萬噸，低於前幾年同期1500萬噸的水準。

　　7月下旬以來，宏觀數據偏暖伴隨穩增長信號持續釋放，市場情緒開始好轉，螺紋鋼期價小幅上行。6月以來的發電量、水泥等高頻數據表明，此輪經濟反彈仍多由財政刺激支撐，實體行業基礎並不穩固。隨著上半年財政赤字的過度透支，宏觀層面對下半年財政刺激並不看好，經濟反彈持續性值得質疑。且對於鋼材行業來説，最主要的需求仍然來自房地産行業。在下半年房地産投資增速下滑背景下，需求趨勢性好轉幾無可能。

　　鋼廠維持盈利，但補庫刺激愈漸疲弱。除了終端需求預期不佳，鋼廠中間端對鐵礦石的補庫刺激也是逐漸減弱。回顧礦價3月末和6月末的兩次反彈，觸發因素均來自鋼廠的原料補庫行為。

　　6月下旬的這波補庫，鋼廠外礦可用天數由24天增加至30天，普式指數僅由92美元漲至97美元，漲幅5%，期礦主力由660元/噸漲至725元/噸，漲幅10%。儘管4月以來鋼廠持續盈利，但在悲觀情緒及資金限制下，鋼廠對礦價可接受範圍也就在[90-97]美元/噸之間。港口1.1億噸庫存及不斷攀高的發貨量支撐鋼廠這一心態。

　　庫存風險壓制上方空間，期價等待向下突破。除了鋼廠補庫這一階段性利多支撐的減弱外，港口庫存仍是礦價最大的隱患。儘管從庫存總量看，7月份以來，港口鐵礦石庫存小幅回落。由從7月初最高1.16億噸小幅回落至1.13億噸。但較8000-9000萬噸的正常庫存量仍然十分富餘。港口庫存總量壓制雖未進一步增加，但庫存結構仍對價格十分不利。據調研，當前港口仍有不少高價庫存鎖定其中，一旦礦價反彈過高即會流出從而壓制價格。由於港口庫存總體結構複雜且屬性難以區分，我們以港口保稅區庫存作為鎖定庫存的樣本。據Mysteel的數據，今年5月份時，港口鐵礦石保稅區庫存/總庫存比例由前期5%突增值至7%。考慮當月普式指數均價在100美元，因此在下游需求平穩背景下，預計普氏突破100美元即會有大量死庫存流出。港口庫存結構壓制下，礦價難以突破100美元。