□主持人：本報記者 葛春暉

　　嘉賓：上海證券 胡月曉

　　南京銀行 王強松

　　本週三，最新公佈的7月份貨幣金融數據大幅低於市場預期，經濟數據亦不盡如人意。在此背景下，債券期現市場雙雙反彈，久違的做多熱情再次被點燃。分析人士認為，二季度經濟反彈或告一段落，未來貨幣政策在延續“緊數量、降利率”趨勢的同時，進一步寬鬆措施值得期待。在此基礎上，債券市場慢牛格局有望延續。

　　經濟短期反彈或已結束

　　問：7月份貨幣信貸數據大幅低於市場預期，哪些變化值得重點關注？

　　胡月曉：在社會融資結構中，今年以來的顯著變化是銀行信貸和債券發行持續回升，而高成本的信託和票據融資比重下降。從結構看，7月社會融資總規模下降的同時，結構仍然延續了改善的趨勢，低成本融資比重繼續上升。

　　王強松：7月份人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票、企業債券、股票發行都出現明顯負增長，顯示6月信貸額度定向調控後企業資金需求仍未被激發出來，實體經濟增長預期仍悲觀。

　　問：7月份經濟增長數據也低於市場預期，是否意味著二季度經濟企穩向好的局面就此終結？

　　胡月曉：7月新增信貸的部門分佈中，企業部門顯著回落，這意味著企業經營前景沒有根本好轉。作為經濟最主要動力的投資再度不及預期，加上企業部門的信貸增長顯著回落，二季度經濟持續反彈的進程可能結束，經濟再度進入平走階段。

　　王強松：目前經濟增長最大的制約因素依然是房地産市場。從近期地方政府放開限購、監管層推動個人按揭貸款增長以及嘗試回購商品房用於保障房等政策來看，房地産市場下行速度將會放緩，從而對經濟的拖累作用將會降低。從最新的中採PMI數據來看，如生産指數、新訂單指數都創出了年內的新高，特別作為經濟三駕馬車的出口已經有企穩回升態勢，表明經濟動能依然存在。未來經濟能否繼續向好，需要關注“寬貨幣”能否向“寬信用”轉變，只有“寬貨幣”轉向“寬信用”，帶動銀行信貸的投放，才能有助於經濟的企穩回升。

　　放鬆可期 債市謹慎樂觀

　　問：貨幣政策會不會出現進一步放鬆？

　　胡月曉：雖然M2持續快速反彈，但央行的“流動性閘門”並沒有開啟。央行多次指出，當前流動性總體適度充裕，將繼續實施穩健的貨幣政策。房地産等高風險資産領域對資金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。本屆政府在處理短期增長和長期結構調整關係上，明顯更趨向後者。當然，為了保證經濟後續進程的平穩，進一步的放鬆行為仍可以預期，最可能的措施包括降息、進一步的産業管制放鬆等。

　　王強松：央行認為目前的流動性環境已經較為充裕，強調貨幣政策“總量穩定、結構優化”的取向並沒有改變。儘管7月M2回落至13.5%，但已是連續第4個月高於13%的調控目標，因此貨幣政策大幅放鬆的可能性不大。同時，當前較為羸弱的經濟數據表明，經濟依然需要局部的刺激以及有效的改革，因此未來貨幣政策依然會延續上半年的“定向”風格，更多采用定向降準、定向降息等方式進行。

　　問：下一階段債券市場能否重新開啟牛市模式？

　　胡月曉：“緊數量、低利率”的政策趨勢不變，債市牛市基礎不變。從市場和新債發行情況看，6月下旬以來的市場調整已基本結束，未來資金面上即使受股市IPO和好轉的雙重衝擊，債市再調整的概率也較低。貨幣當局一直強調要引導貨幣成本下降，表明利率基準曲線趨勢上向下；在信用利差平穩的狀況下，信用産品收益曲線也將下移。

　　王強松：由於7月金融和經濟數據低於預期，我們對於債券市場持謹慎樂觀態度。從上中下游行業來看，各行業均較為萎靡，反映出今年經濟反彈力度較往年偏弱，從而對債券市場構成利好。但由於穩增長的壓力一直存在，而貨幣政策放鬆空間不夠明朗，預計市場在短期下行後將會重新回到觀望狀態。利率債方面，金融債的機會大於國債，建議票息為王，關注中長久期的金融債的交易價值。信用債收益率已經出現了大幅下降，短期可能在目前點位附近徘徊，後期可能跟隨利率債舞動，可關注中高等級的中期品種。

　　7月份信貸和社會融資數據創階段新低