□平安信託 魏穎捷

　　宏觀經濟數據的超預期企穩、國企改革進入加速階段、滬港通的穩步推進、政策面穩增長帶來的經濟改善等諸多信號都顯示A股正在進入一個估值中樞由2007年以來的經濟數據驅動型過渡到經濟回暖與改革預期雙重驅動的新週期。如果將2013年創業板的牛市視為改革紅利的預演，那麼下半年主機板市場的啟動將不僅是一輪預期修復和估值修復的技術反彈，而或將成為牛熊轉折的重要臨界點。

　　A股迎來中期修復走勢

　　今年上半年，市場在經濟數據回落和政策底線的博弈中不斷下移估值預期。而隨著年中經濟圖譜的逐步清晰，未來驅動A股的新邏輯將是推動估值體系的中長期修復過程。形式上，經濟轉型更多將以“上游行業去杠桿、中下游行業加杠桿”的形式體現。

　　過去一年時間，鋼鐵、水泥、煤炭、化工等週期型板塊，甚至銀行股的持續走弱都反映出去杠桿初期對於現金流和盈利能力惡化的“陣痛”。二季度伊始，上述板塊先於指數企穩甚至走強，則映射出中下游加杠桿的邏輯，即通過PSL等定向寬鬆手段刺激中下游行業，穩定經濟運作預期，同時托底上游行業的需求。3季度以來國內銅、鋁等大宗商品價格的企穩也驗證了上述傳導路徑。

　　因而從中長期看，定向刺激通過中下游加杠桿穩經濟，這將傳導至上游行業，並使上游行業盈利好轉，因而週期股也將受益於行業景氣觸底、過剩産能淘汰、行業集中度提升的多重利好。在這種背景下，週期品種的估值修復將以中樞漸次提高的形式出現。因此，制約A股中期走熊的週期股後市將成為穩定上證指數底部抬升的中堅力量。

　　值得注意的是，新週期的改革紅利不僅體現在行業類別上，同樣也會以體制改革帶來的效率提升的方式來體現，且兩者所代表的不同板塊將形成相互交錯的良性互動。2013年以創業板為代表的成長股牛市反映的是新興産業中長期估值中樞的預期，而今年以傳統行業為代表的混合所有制改革則反映的是傳統行業股東回報率提升的預期。過去5年A股在經濟增速高達8%的環境下不斷創出新低，核心抑制因素主要是傳統行業杠桿經營下的ROE下降。從ROE的角度出發，經濟轉型中央企和國資改革對於相關上市公司，尤其是傳統行業的龍頭企業而言，將迎來中長期的ROE拐點，並推動傳統行業的估值中樞上移。對於TMT等新興産業而言，行業增長的天花板和集中度遠未見頂，由行業需求提升所帶動的高成長性和高盈利能力將維繫其以PEG為核心的估值模式，擺脫傳統靜態估值的束縛。雖然新週期的紅利短期內無法提升A股的實際盈利，但對於新興産業和傳統産業而言，則均是盈利能力和估值中樞的中長期拐點。未來A股將由“盈利下降、估值中樞下移”的戴維斯雙殺過渡到“盈利能力觸底、估值中樞漸次上移”的中期修復走勢。

　　三季度或為“黃金操作期”

　　在A股下半年將呈現估值中樞漸次上移的中期修復走勢的背景下，三季度也成為難得的“黃金操作期”。

　　市場特徵上，代表傳統行業供求關係逆轉的金屬鋅概念股、代表國資和央企改革的交通銀行和軍工概念成為領漲龍頭是強勢市場的體現。而滬綜指周線級別上呈現放量突破下降趨勢線的反制，則説明中期行情已基本可以確定。尤其是，中期行情結束的重要技術特徵是兩個以上技術指標呈現周線級別的頂背離，因此在上述特徵出現前仍應以做多為主。

　　經濟數據上，去年保障房投資額有望達到1.4萬億，拉動地産投資3%-4%，加之6月以來各地限購政策的逐步鬆綁，滯後效應和去年保障房投資的低基數效應將成為3、4季度投資增速企穩的重要保證。貨幣政策上，在貨幣總量投放邊際效應難以提升的背景下，降低融資成本會逐步由上半年的債券利率、銀行間利率傳導至貸款利率和非標利率，與A股關聯度較高的廣義流動性將改善，由此上半年“總量寬鬆+狹義流動性寬鬆”將轉變為“總量寬鬆+均衡寬鬆”。加之滬港通對於A股，尤其是藍籌股有估值與國際接軌的效果，因此3季度是市場難得的“黃金操作期”。具體策略上，創業板在經歷了16個月的單邊牛市後，仍將以震蕩調整為主，整體機會有限。而主機板中的估值預期提升將由央企和國資改革逐步衍生到地方國資改革、傳統行業的估值修復上，許多長期低位橫盤的主機板公司、甚至是成長性兌現預期的小盤股都會有不錯的機會。

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