□本報記者 朱茵

　　杠桿率仿佛一把“雙刃劍”，提升或者降低，都有其利弊。海外國際投行在金融危機後去杠桿化、降低杠桿率，但國內券商業務發展急需提高杠桿率。不過業內普遍認同，杠桿這一利器，如果長袖善舞，使用得當，則對於當前證券公司的ROE（凈資産收益率）提升具有重要的驅動力。

　　從國際投行的發展歷史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機去杠桿化後也仍維持在15倍左右，對於廣泛開展買方業務的投資銀行來説，10倍左右的杠桿是相對安全的。而中信證券、海通證券等券商即使考慮客戶保證金存款的負債，杠桿率僅在2倍上下，即使這2倍的負債中仍存在較大的收益挖掘空間。由於我國證券行業多年實施嚴格的風控和管制，證券行業的杠桿遠低於銀行和保險。隨著融資渠道和杠桿率的放寬，未來我國證券公司可通過擴展和改善資本結構，推動ROE較快提升。

　　當前我國證券行業創新和轉型的方向是發展創新型買方業務和資本仲介業務，通過給券商加杠桿，賺取資本利差，有利於回歸金融仲介的本源。當前證券公司的資産負債表中，唯一的負債業務是客戶保證金，而這塊業務仍然是以同業存款的形式存在，因此證券公司的杠桿極低，如果剔除這部分保證金，證券公司杠桿極小。

　　資深行業分析師表示，從國際市場看，美國投資銀行ROE呈現週期特徵。從美國證券行業的數據看，收入和利潤的波動頻率遠高於凈利率和ROE，1975年至2010年ROE基本經歷3個週期。1975年美國取消固定佣金制後ROE有短暫下滑，隨後開始大膽創新，垃圾債券和杠桿收購成為上世紀80年代最富風險的創舉，證券公司的稅前ROE在1980年達到49.2%的巔峰值，之後逐步收斂。

　　第二輪ROE的上升動力則來自衍生品的發展和創新。包括佣金收入和承銷收入在內的傳統業務的波動並不是太大，美國證券公司的佣金收入在90年代穩步上升，增速的波動區間在正負20%。

　　第三輪是杠桿提升拉動ROE保持較高水準，美國證券行業從2001-2010年的平均杠桿倍數為28.35倍，在2001-2010年的十年間，除次貸危機影響下的2007和2008年之外，美國投資銀行的ROE在10%幅度上下波動，最高點為2009年的24.44%。由此來看，凈利潤率僅能反映一定資産下的相對收益，傳統業務長期會趨於穩定，難以提升ROE水準，對於市場的敏感性也會逐步下降，通過杠桿提升ROE是關鍵。

　　2001年以來美國投資銀行的ROE主要依靠較高的權益乘數拉動，雖在次貸危機後美國投資銀行呈現降低杠桿率的過程，但仍顯著高於我國水準；2001-2010年美國證券行業平均杠桿倍數為28.4倍，2006-2012年我國證券行業券商平均杠桿倍數僅為3.7倍。美國投資銀行業ROE的推動力主要來源於高權益乘數，而我國證券行業ROE的推動力主要依賴於凈利潤率的提升，當經紀和投行等業務的凈利潤率較低時，我國券商的盈利水準也大幅下降。

　　我國證券業杠桿率處於較低水準。2006年至今我國證券業杠桿率在2.5-6倍間波動，遠遠低於美國1975年佣金自由化的7倍水準。與國際投行10-30倍的杠桿率相比，我國券商行業目前杠桿率處於極低水準，未來證券行業杠桿具有較大提升空間。

　　當然，不可否認的是，由於我國證券業經營歷史時間較短，在發展過程出現了很多問題。為規範行業有序健康發展，監管部門制定了相對嚴厲的以凈資本和風險準備資本為主導的風控指標，券商負債籌資擴大業務規模的空間受到限制，這導致券商的資金來源主要以股權融資為主。另外由於歷史原因，證券公司自身的融資渠道也比較少，主要局限于銀行間市場同業拆借、回購、短期融資券等短期負債工具，中長期的融資工具較少。

　　但融資渠道可通過業務模式的改變來拓展。證券行業大力發展資本仲介等表內業務碰到杠桿上限後，將積極發展表外業務擴展外部杠桿，未來證券公司的杠桿空間將來自管制放鬆帶來的盈利模式和業務模式創新。

　　有業內人士表示，美林在上世紀70年代推出的CMA賬戶是通過靈活的産品規則設計，繞開對商業銀行的監管，變相開展吸儲業務，突破了《格拉斯-斯蒂格爾》法案對分業經營的限制，為美林贏得鉅額可管理資産。

　　目前來看，對於國內券商，融資融券、約定式回購、現金寶、做市商、衍生品交易等業務的開展將提升內部杠桿，風險由證券公司內部承擔；而類信託的資産管理業務將提升證券公司的外部杠桿，風險由客戶承擔，因此風控的層級分化和細化管理十分必要。