■ 一家之言

　　直融市場根本上走的是資訊對稱博弈模式，而我國的直融市場，股市債市等運營模式還是基於資訊不對稱的博弈。

　　中國證券投資基金業協會對中信信誠違規開展資金池業務的處分，從處罰事由看，中信信誠資管在2014年8月至2015年6月期間，利用現金管理計劃、短期理財計劃、非標專項計劃三類資管計劃開放期不同的特徵進行期限錯配。

　　眾所週知，期限錯配與資金池業務是孿生姐妹，一旦有期限錯配，就需要有資金池業務，而開放式的非標資管或理財計劃，則需要明顯的資金池來支援了。這在資管和理財市場不是個案，甚至可以説是普遍現象，對號入座，涉嫌類似運作的各類機構肯定無法釋懷。

　　最近以來，銀監會祭出82號文試圖堵住信貸資産收益權轉讓出表的口子，證監會警告券商公司債業務風險後，券商提高風控門檻，拒絕民企項目等等。如今看來，監管動向是個很好的風險地理圖路標。

　　多少年來，金融界一直耿耿於懷中國直接投資市場做不大，而在直接融資市場，同樣耿耿於懷的是直接市場的散戶化特徵，總認為機構投資者才是直接融資市場當仁不讓的主力，儘管在中國直投市場，機構投資者同樣也帶著濃重的散戶思維。如今，中國基金業協會對中信信誠的處分揭示，正在做大的直接投資市場實際上總走不出間接融資的路徑依賴，很多的銀證合作，打的是直融的旗號，跳的卻是間融的舞步。

　　直融市場怎麼也玩起變相資金池業務了？

　　首先，不是有股市、債市、非上市股權交易市場，成立了多少資管公司，以及股市搞出了主機板、中小板、創業板、新三板乃至OTC市場等後，就是直融市場。本質上中國是沒有真正意義上的直融市場的，直融市場根本上是資訊對稱博弈模式，充分的資訊披露是關鍵，辯方舉證、集體訴訟及和解制度等是制度保障，金融市場專業化的市場分工和市場深度是基礎。而我們的直融市場，不論股市債市，投資者能獲取的資訊，不一定高於銀行信貸所能獲得的資訊，股市等的運營模式還是基於資訊不對稱的博弈。

　　其次，近年來券商、基金、信託、銀行等成立的各種資管公司，以及銀行系統在自己一畝三分地裏搞的理財市場這種影子銀行系統，其實也是想用直接融資的模式暗渡陳倉，認為我不保本和允諾收益率等了，就是直接融資了，資訊披露還是挂一漏萬，甚至還不如股市、債市有標準化、程式化的信披要求，更多是基於合同和契約。但在當下，契約和合同實踐中未必被尊重。通常情況下，這樣是很難生成市場的。因此，理財市場、資管市場等要真的維繫起來，要麼用自己的專業資管實力來確立信任，要麼就需要資金池了，也就是玩龐氏金融了。

　　基金協會處分中信信誠，實際上就暴露了，資管市場的信任基礎更多來自變相資金池，跟銀行資金池不同的是，資管和理財市場的資金池是分拆期限，滾動發行，這是種很脆弱的準資金池業務。

　　第三，過剩的産能和投資邊際收益率的快速下降，一些資管計劃、理財産品直投的資産，其毒性越來越突出，怎麼向客戶交待，一個辦法就是找銀行求雨，一個辦法就是通過收益權轉讓，滾動發行搞準資金池，去年以來銀行委外投資的興起，某種程度上給有毒資産蓋了個遮羞布。

　　不管直接投資市場搞準資金池是出於什麼原因，或者上述的分析存在片面性，但一個不得不説的問題就是，用間接融資的思路和方法做直接投資市場，這是中國資本市場和直投市場做不大的最突出問題。

　　□劉曉忠（財經專欄作家）