相關數據顯示，前4個月已有239隻2126億元債券推遲或取消發行，創歷年同期最高紀錄。債市違約頻頻發生，債市的健康可持續發展引發業界廣泛擔憂。不過，也有專家呼籲理性看待債市的“陰霾”，建議適時推出“中國版CDS”（信貸違約掉期）等工具，重構債市信用。

　　受阻 前4月“棄發”信用債規模高達2126億

　　對於北京某知名券商承銷人士張偉來説，上半年註定要做個“閒人”。鋻於國家放開融資渠道，服務實體經濟的緊迫需求，作為給企業服務承銷發債的部門員工，張偉年前還信誓旦旦，準備大幹一場，不過現實卻很殘酷。這一切被債市的一隻只“黑天鵝”擊得粉碎。

　　張偉接單數量正日漸減少。受近來利率市場波動的影響，出於發行成本的考量，開年以來，特別是進入4月份，不少發債融資企業放慢發債步伐，就連已發佈日程表的企業也紛紛推遲或取消發行。

　　Wind最新數據顯示，2016年前4個月推遲或取消發行的信用債已有239隻，規模高達2126億元。1至4月分別是387億元、111億元、484億元、1144億元，對應債券數量分別為39隻、21隻、61隻、118隻，不管是“叫停”規模還是只數，均創歷年同期最高紀錄。

　　對此，光大證券固定收益首席分析師張旭認為，推遲或取消發行一般可分為兩種情況，一是鋻於成本考量主動放棄發行，一是由違約事件頻發導致。“對於多數發行人而言，由於發行利率與其預期利率存在一定的利差，因此主動取消或推遲發行。”張旭表示。

　　從行業分佈來看，推遲或取消發行的城投債有11隻，規模共計61億元，而産業債則成為了“重災區”。《經濟參考報》記者梳理髮現，産業債中推遲或取消發行的行業主要集中于兩類行業，一類是建築裝飾、綜合、公用事業、商業貿易、交通運輸等信用風險較低、主體評級較高的行業，另一類是以採掘、有色金屬等為代表的産能過剩行業。

　　需要指出的是，2016年以來推遲或取消發行的主體以中高評級為主。其中，AAA評級的主體推遲或取消發行863億元，佔比40%。而AA+評級和AA評級主體推遲或取消發行分別為545億元和611億元，佔比都為兩成多。

　　隨著債券市場萎縮，市場評級下調潮也正悄然襲來。2015年以來，鵬元資信共對45家産業債發行人的主體級別或展望進行了調整，調整次數為66次，其中主體級別或展望上調13家次，主體級別或展望下調53家次。而中誠信國際對信用債公開評級變動的跟蹤結果顯示，今年迄今，發行人主體評級至少已33次下調，較去年同期的17次幾乎翻倍，數據創新高。

　　傳導 違約頻現導致持債成本壓力陡增

　　5月3日，曾出現過短融實質性違約的南京雨潤再次發佈2013年度第一期中期票（13雨潤MTN1）持有人會議決議公告，本期中票的持有人于4月26日通過非現場形式召開了會議，通過了包括要求發行人明確提供“13雨潤MTN1”付息兌付計劃等6項議案。其中的發行人違約後承擔每天的罰息，以及要求主承銷商提供流動性支援的議案，因同意的持有人佔比不超過3/4被否決。

　　對於近來的中國債券市場來説，像南京雨潤這樣深陷違約泥潭的劇情，似乎每月都在“上演”。據記者不完全統計，自2014年3月份“11超日債”開啟國內債券實質性違約的序幕以來，截至目前，我國境內提示債券違約風險的發債主體就已接近40家，涉及債券超過50隻，規模近600億元。其中，僅今年前4個月就發生14起債務違約事件，涉及27隻債券，近百億的規模。其中包括：廣西有色、亞邦集團、雲峰集團和淄博宏達以及去年已違約的山東山水、保定天威今年的“二進宮”等。

　　債市腹地也難獨善其身。僅4月份以來，就已經有包括東北特鋼、中煤集團山西華昱能源有限公司、中國鐵路物資股份有限公司、國裕物流等4家發債主體浮出水面，宣告地方國企、央企“信仰”正式破滅。而“14海南交投MTN001”和“14宣化北山債”擬提前贖債舉動，雖最終為監管層所叫停，但城投債的“不壞金身”能堅持多久，也令人生疑。

　　違約事件頻繁出現的影響已經在市場層面傳導。二級市場上，賣盤增多，收益率曲線陡峭上行。數據顯示，3月和4月間，七年期AA-等級企業債券與可比政府債券之間的收益率差已經擴大了14個基點。從1月19日352個基點的低點起，這一缺口現在已經達到了376個基點的近4個月峰值，在此期間，已經至少有7家公司發生債務違約，而去年同期只有一家。

　　屋漏偏逢連夜雨。3月24日，財政部、國家稅務總局發佈《關於全面推開營業稅改徵增值稅試點的通知》明確，金融業自2016年5月1日起適用的流轉稅由徵營業稅改徵增值稅。根據規定，各種佔用、拆借資金取得的收入，按照貸款服務繳納增值稅。也就是説，現在信用債持有至到期，均需繳納增值稅，增加了債券持有至到期的成本。

　　民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為，對於交易型投資者説，因為由營業稅率5%變為增值稅率6%，營改增政策對各類債券的影響較小。但對於持有至到期型投資者來説，因為利息收入稅率從0上升至6%，信用債面臨較大的配置成本上升壓力。據相關報告簡化測算，持有至到期賬戶中信用債和國債之間的理論利差上升32-37個基點，交易賬戶中理論利差上升5-7個基點。

　　應對 借助CDS等工具重構信用市場

　　在國泰君安固定收益部研究主管周文淵看來，債市信用違約頻發對經濟衝擊明顯。一方面會導致市場的風險偏好下降，企業信用債券的發行成本提升，增加企業的財務成本，進而影響投資進度；另一方面會影響相關行業企業的再融資能力，進而對企業的債務鏈條形成衝擊，或引發債務流動性風險。

　　不過，業界普遍認為，應該辯證地看待債務違約的負面影響。

　　“地方國企、央企的債券信仰的破滅，並非全是壞事，它從某種程度上教育了我們的投資者更加成熟和理性。”上海豐程律師事務所房星光律師表示。他認為，面對未來千億規模信用債的集中到期，我國信用市場應該重新構建。應該從債市制度設計、違約處置措施等方面著手。比如信貸違約掉期（CDS）等債務違約處置工具的推出，以市場的方式化解市場中風險。

　　事實上，債務違約處置工具的推出日漸迫切。據悉，中國銀行間市場交易商協會近期向相關市場機構下發了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則（徵求意見稿）》，考慮推信貸違約掉期（CDS）和信貸掛鉤票據（CLN）。

　　“CDS不僅可以剝離出信用風險交易，對衝信用風險，還有提高債券市場流動性的作用。”中信證券首席債券分析師明明在接受《經濟參考報》記者採訪時表示。他認為，在一個信用風險逐步可控釋放的進程中，是推出CDS的好時機。

　　不過，明明也坦言，目前我國法律制度、信用風險計量、交易結算制度等尚不成熟，相關標準文本和配套機制尚不健全，中國版的CDS的推出進程不可能一蹴而就。“在期待的同時，我們更要對CDS可能産生的風險高度警惕，特別要汲取美國次貸危機及CDS市場的教訓，防患次生風險。”某銀行分析人士直言。