兩周前，國務院組織14部委召開會議，將在全國範圍內啟動為期至少1年的網際網路金融專項整治，並出臺了《網際網路金融風險專項整治工作實施方案》。方案要求加強支付機構市場準入監管，加大違規處罰，一般不再受理新設申請。據悉目前各部委和地方政府已有相應動作，針對網際網路金融廣告的整治方案已經下發。

　　中國人民大學法學院副院長楊東認為，P2P和股權眾籌屬於整治的“重中之重”。對於後者，楊東指出，部分股權眾籌通過銷售理財産品等方式，利用網際網路變相降低門檻，涉嫌違反證券業協會、基金業協會等相關規定。此外也有部分平臺存在放大宣傳及勸誘等行為，涉嫌“公募股權眾籌”。

　　為此，證券時報記者全面梳理了京東東家、螞蟻達客、36氪、百度百眾、360淘金等國內幾大主要相關平臺後發現，在熱鬧的喧囂中，行業亂象已在顯現，除了“名稱定義混亂”、“股權債權混用”、“領投機構風險轉嫁”、“資訊披露無序”等之外，“行銷形式傳銷化”及“虛假項目虛假投資”等，均引發業內專家重視。

　　 亂象一：

　　“帽子”亂戴

　　網際網路股權融資剛出現時，使用最廣泛的命名是“股權眾籌”，其“眾籌”二字取意于海外的Crowdfunding，這個稱謂目前仍在媒體宣傳中廣泛使用。總體來看，現在是股權眾籌、私募眾籌、非公開股權融資等各種名詞滿天飛。

　　根據現行規定，網際網路平臺上的股權投融資服務僅可面向特定對象，使用“眾籌”一詞並不貼切。相關機構如果想要突破特定對象限制，面向非特定公眾實施股權眾籌，或可能觸及“非法集資”的紅線。

　　2015年8月10日，中國證券業協會發佈“關於調整《場外證券業務備案管理辦法》個別條款”的通知指出，根據中國證監會《關於對通過網際網路開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》精神，將《場外證券業務備案管理辦法》第二條第十項的“私募股權眾籌”修改為“網際網路非公開股權融資”。這樣一來，現行的網際網路股權融資業務，唯一合規的名稱應是“非公開股權融資”，不宜再冠以“眾籌”等名義。

　　記者調查後發現，京東東家、百度百眾、360淘金等平臺官方網站，均將此業務命名為“私募股權”；36氪將其命名為“股權投資”；螞蟻達客命名為“非公開股權投資”。

　　亂象二：

　　股權債權糾纏不清

　　股權與債權均是資本市場的成熟産品，雖然都可作為企業融資工具，但對應的權利、義務等本質卻完全不同。

　　將債權産品包裝成“股權概念”進行行銷，是對投資者的嚴重誤導。證券時報記者調查發現，當前運作中的多家股權投資平臺，都有“明股實債”的操作方法，或已涉嫌違規。

　　列在京東東傢俬募股權板塊的融資項目，分為創投板和消費板，但相關提示字體偏小，投資者不易區分。其中，消費板的項目雖混同在股權板塊中，但觀其回報機制，主要由約定期限的本金回購、約定比例的東家分紅和約定金額的“消費金”構成，其金融實質是債權産品而非股權産品。

　　2015年底上線的360淘金，在業務規則中表明其私募投融資服務是通過“遠期定價”規則來運作。按照此規則，融資項目在申請上線募集時僅提交目標融資金額，不進行定價。融資成功後視為投資人對融資公司擁有的債權，根據一定期限內（即行權期）下一輪合格新融資，或行權期滿時上一輪融資及約定估值的定價去完成轉股，獲得轉股權。本質上，當投資人投資此類産品時，當下擁有的是企業的債權而非股權。證券時報記者在其迄今已上線項目的融資資料、融資計劃書中，也沒有找到任何對債權抵押物的描述。

　　亂象三：

　　領投高杠桿轉嫁風險

　　目前網際網路股權融資平臺的主流模式是“領投+跟投”模式，即由專業投資機構領投，起到盡職調查和估值定價的作用，散戶投資人再後續跟投，與機構共擔風險共用收益。在這樣的模式下，領投專業機構與跟投散戶投資者的投資比例很有講究，如果領投機構所佔比例過低，未免有機構借散戶放杠桿以及將風險轉嫁給後者的嫌疑。

　　在京東東家最近8個創投板股權項目中，領投機構投資額佔上線募集金額的比例分別為，“佔空比”項目為29%，“右腦人”為33%，“凹凸租車”為15%，“北斗車衛士”為20%，“海拓”為62%，“摩卡愛車”為36%，“空空旅行”為15%，“婚派”為36%。結果顯示，一半項目的領投比重低於30%，佔比40%以下的近九成。

　　上海金融學院科技金融研究院執行院長陳文君認為，除了公示的領投上線金額比例過低外，這些領投機構的資金實際已經包含了杠桿，也就是説，所投資金中的絕大多數並非他自己的。陳文君表示，這一點在技術上幾乎難以穿透，相關領投機構隨時可以再發起一家有限合夥公司去參與項目，散戶投資者甄別的難度相當大。

　　記者調查結果顯示，36氪近期項目的機構投資比重大都在30%以上，螞蟻達客上線項目的機構投資比重多在50%~90%之間。

　　 亂象四：

　　信披水準參差不齊

　　專業投資機構在對企業進行線下股權投資時，會對企業進行實地盡職調查，盡可能獲取詳盡真實的企業資訊。而通過網際網路平臺參與非公開股權投資的散戶，只能通過融資企業在融前披露的融資計劃書來判斷投資意向，以及通過融後披露的年報及其他資訊來跟蹤企業進展。

　　目前，國內幾大主要平臺對企業融資前計劃書的內容格式要求大體相近，如公司基本業務、商業模式、運營現狀、團隊、股權結構、融資計劃等，合格投資每人平均可藉此獲取準確的基本資訊。但是，在融資後的資訊披露上，雖然大多數平臺要求企業定期披露年報，不定期披露各類可能影響股東收益的重要資訊，但在實際運作中能真正落地的並不多。

　　以年報為例，A股主機板、創業板以及三板上市的企業，均要求披露經審計的財務資訊，並制定了嚴格的年報格式標準，這一目的在於充分保護投資人利益。然而，在非公開股權融資平臺融資的通常是VC階段初創企業，他們多數不具備承擔財務審計的能力，另一方面，要求這些企業面向幾十位投資人披露過於詳細的企業財務資訊，或導致敏感資訊外流，影響企業日常運作乃至下一輪融資。因此，如何在法定信披與敏感資訊保護之間取得平衡，是非公開股權融資平臺需要探索的課題。

　　以螞蟻達客為例，其2015年底首次上線，第一期上線企業在2016年募集完成。據一位不願透露姓名的投資人介紹，螞蟻達客四個項目芥末金融、人人湘、連咖啡、零碳科技，均在2016年4月15日進行了年報披露。從其披露內容看，應是由平臺提供了統一模版。記者獲悉，只有項目的具體投資人才被允許進入項目信披模組，而且每位投資人點開的年報頁面都會打上投資人的姓名浮水印，這有利於年報“非法流出”後的責任追究。

　　證券時報記者大致了解到，螞蟻達客平臺提供的信披標準模版，主要涵蓋管理層討論與分析、重大債務披露、重大法律糾紛及公關事件、股權變動情況、股權激勵方案及股權質押情況等。

　　亂象五：

　　向傳銷蛻變

　　就在不久前，某知名行業網站列出國內理財、眾籌、股權投資領域的“疑似傳銷名錄”，並指出，目前各類打著虛擬貨幣、數字加密貨幣、互助理財、網路理財、遊戲理財、挖礦機、眾籌、股權等名號的資金傳銷，似已氾濫成災。此類傳銷組織短期內圈錢後便關網跑路，造成極其惡劣的社會影響。

　　陳文君告訴記者，相比上面的幾點亂象而言，網際網路股權融資領域的“行銷形式傳銷化”趨勢日益明顯，因其破壞力巨大，更應引起有關部門重視。以“股權私募眾籌”為例，既然名為私募，按規定就不能在網際網路上公開宣傳，所以線下的私下接觸成了主要形式，這容易使其向“傳銷”演變。

　　“直銷與傳銷天生就很像。國家為了保護金融保險行業的直銷業務，對有關提成分配的分級問題作了規定，但與傳銷總還存在易於混淆的地方。”她説。

　　與此相關，網際網路金融行業興起後，虛假項目在各細分子行業都屢禁不止。從融資租賃領域的e租寶到私募股權基金領域的中晉係，都為網際網路金融的虛假項目、非法集資等龐氏騙局敲響了警鐘。

　　陳文君表示，目前針對股權投資項目的融資平臺，尚未大面積曝出虛假項目。但虛報領投機構、虛假投資金額、將風險轉嫁給散戶投資人等現象已初現端倪，值得警惕。（朱凱）