●市場擔心中國的負債率已接近觸發系統性風險的臨界值，事實並非如此

　　●考慮到較高的國民儲蓄率和以銀行借貸為主導的金融結構，中國的債務率並不算高

　　●寬鬆政策到目前為止並未加劇産能過剩，反而有助於遏制債務通縮陷阱的風險

　　●經濟增長是對高負債最好的解藥

　　近期中國經濟數據亮點頻現，顯示出經濟企穩跡象，反彈可能持續至今年下半年。不過，另一種擔憂又起，一些市場人士認為，中國目前的債務規模與GDP之比過高且可能會引發系統性風險，致使經濟增長脫離正軌。

　　我們認為，這些擔憂都是誇大其詞。簡單地將中國的債務與GDP之比與其他國家相比有失偏頗，因為債務率本身是多重因素共同交織的結果，需要從正確的角度來理解。

　　我們的研究結果顯示，鋻於中國的高儲蓄率和欠發達的資本市場，目前看似較高的債務率屬正常水準。這也意味著政策制定者仍有執行寬鬆貨幣和財政政策的空間。此外，到目前為止，政策寬鬆並未加劇産能過剩的問題，因此我們認為“政策刺激意味著放棄改革”這一觀點並無依據。

　　中國債務規模到底有多大

　　債務是現代經濟發展的重要組成部分，對於新興市場走向繁榮至關重要。經濟體的負債水準很大一部分是由金融仲介活動的結構所造成的。由於經濟增長需要信貸增長，經濟結構在債務積累的速度上起著非常重要的作用。觀察中國的債務水準，有兩個因素在發揮作用：一個是高企的儲蓄率，另一個是發展水準較低的股市。將這兩個因素考慮在內，中國的整體負債水準就顯得相對正常。

　　截至2015年，中國債務規模與GDP之比達249%。其中包括8770億美元對外債務（根據國際清算銀行計算），略高於中國整體外幣負債規模。剩下的就是國內債務，主要集中在企業（尤其是國企）債務。根據標準的估算方法，截至2015年末政府債務與GDP之比為44%。在我們的預測中，我們採用了更保守的計算方法，即將政府的或有負債包含在內。採用這一方法後，政府債務總規模與GDP之比接近64%；但即便是按照這一水準來看，政府負債總體仍屬可控。

　　高儲蓄率會導致債務積累

　　我們分析了全球新興市場債務與儲蓄率之間的關係，結果顯示，儲蓄率與負債率呈正相關性，總體國民儲蓄率每上升1個百分點，總體債務與GDP之比就提高3.6個百分點。基於這一相關性，中國的債務與GDP之比同其高儲蓄率基本一致，因此當屬正常情況。

　　從個體微觀的角度來説，更多的儲蓄意味著借貸需求更少。但宏觀意義上的含義有所不同，因為儲蓄和借貸活動並非在經濟體的各部門均勻分佈。在中國，家庭部門為凈儲蓄者，而企業部門為凈借貸者。家庭部門的高儲蓄率意味著更多的盈餘儲蓄可以轉化為企業部門的投資。除非這一過程通過股市實現，否則會導致借款人積累更多的債務。正是因為這個原因，儲蓄成為現代經濟增長理論的一個重要變數。高儲蓄水準通過啟動資源池為投資快速增長提供融資，進而加快經濟發展的步伐。

　　我們的分析中並沒有涵蓋發達國家，這主要出於兩方面的考慮。一方面，大多數發達國家的情況是債務水準較高和儲蓄率較低；但這也許是不同經濟發展階段的結果。如日本，在其發展階段儲蓄率也較高。另一方面，這些國家的債務結構也不相同，導致政策意義不同。許多發達市場同樣有較多的政府債務。儘管在許多情況下這並不會直接抑制這些國家的借貸能力（部分原因是這些國家的貨幣曾經或依然是儲備貨幣），但它確實改變了最優政策處方的性質，至少在部分程度上影響了財政擴張政策。

　　即使中國的高負債率部分是由於高儲蓄率決定的，一些評論人士依然認為中國債務增長過快，債務問題可能會失控。但我們對此並不認同。在考慮到特定增速水準的條件下，融資方式的選擇是金融體系結構的一種反映。

　　從融資結構看，2015年經濟體總融資的95%為債務融資，股權融資僅佔5%。要使股市成為更可行和重要的融資渠道，就需要對股權融資體系進行重大改革，從IPO、次級融資到退出機制。在沒有發達股市的背景下，經濟增長需通過債務（以銀行貸款和日益普通的債券形式）獲得融資。

　　我們根據1995年到2014年的數據，對融資結構與債務率的相關性進行了分析。融資結構對債務率影響的回歸分析結果顯示，股市增長與債務率上升呈負相關。股市增長越快意味著債務積累越慢。我們還採用了另一種回歸分析，僅使用1999年至2007年的數據，避開了亞洲金融危機和2008年全球金融危機，因為這段時期許多國家的股市市值佔GDP百分比降至個位數。剔除兩次金融危機的回歸分析結果再一次證實了我們的觀點，即一國較發達的股市（即更加便利的直接融資渠道）與較低的負債率有關聯。

　　穩增長政策並未延緩改革

　　有些人擔心，寬鬆政策或將延緩改革進程。具體來説，市場擔憂貨幣和財政寬鬆可能會幫助到所謂的僵屍企業，這將加劇産能過剩並延遲結構性調整。這一論點並無數據支援。

　　仔細看一下投資數據的結構就會發現，大多數復蘇來自兩個源頭：房地産投資和基礎設施投資。在基礎設施投資方面，項目審批的重點在改善欠發達內陸地區的交通連接以及滿足城鎮化需要，如軌道交通和環境保護。在房地産投資方面，復蘇主要來自一線和二線城市，銷售的復蘇使得一些城市的庫存已經低於長期平均水準。

　　一季度的貨幣數據也能得出類似的判斷，2016年前3個月，中長期企業貸款和個人按揭貸款分別佔所有新增貸款的50%和25%。在企業貸款方面，流向中西部省份的這兩類貸款分別年同比增長16.2%和13.7%，新增貸款增速超過更為富裕的東部地區。保障房建設貸款增長45.4%，增速顯著高於開發商貸款。

　　同時，過剩産能行業的投資增速繼續放緩。鋼鐵和化工等行業投資增速進一步放緩，甚至已經出現投資負增長。製造業投資增速目前正處於10年來最低水準。2016年一季度，流向過剩産能行業的銀行貸款首次出現下降（年同比下降0.2%）。鋼鐵行業貸款年同比下降7.5%，建築業貸款年同比下降10.3%。

　　因此，到目前為止，額外的刺激措施並未成為改革的主要障礙。我們認為，抵禦通縮和推進改革並非相互排斥，且可同時實現。事實上，由於政策刺激有利於遏制債務通縮陷阱的風險，進而可以創造穩增長的背景，這樣政策制定者就能更容易地推動勞動力和資本資源從非生産型部門進入生産型部門。我們認為，與其過度擔心中國的債務水準，不如關注如何實現經濟增速的微調，因為經濟增長才是對高負債最好的解藥。