中國上市公司研究院

　　隨著國企改革、行業整合等政策的推進和宏觀層面的調整，近年來上市公司的“重組熱”開始升溫，重組轉型成為資本市場最火的時尚。而重組股作為牛股的孵化池，也深受投資者的關注。

　　在A股市場，資産重組對個股的影響不言而喻，不少公司依靠重組華麗轉身，但也並非所有的轉型獲成功的。本文以牛股必備的第三板斧——“重組轉型”為主線，通過對上市至今股價年均複合增長率排名前20的個股與後20的個股（以下分別簡稱“前20隻個股”與“後20隻個股”）中的重組案例進行梳理與剖析，探究重組對個股的作用機理以及影響轉型成敗的主要因素。

　　重組數量爆髮式增長

　　受市場大環境影響，IPO時斷時續，一部分謀求上市的公司將目光投向了資産重組。相比于IPO漫長的等待期，通過並購重組實現上市顯得更加簡便快捷。此外，監管層逐漸放寬並購重組的審批限制，也為上市公司進行重組提供了極大的便利，重組熱逐漸升溫。較典型的案例是，遊久遊戲、中安消、綠地控股、市北高新、國新能源、金圓股份均通過重組實現了轉變，其前身分別為愛使股份、飛樂音響、金豐投資、二紡機、*ST聯華、光華控股。

　　“網際網路+”和大數據時代，受新經濟、新技術和新商業潮流的衝擊，不少企業傳統業務面臨挑戰，而重組是拓展新商業、新産業的主要路徑。一方面，上市公司通過重組可以實現由傳統行業向新興行業的轉變，順應經濟發展的潮流和趨勢；另一方面，通過重組進行資本運作、獲得融資需求，有助於企業更好地做強做大。

　　我們統計了2008年至今（2016年4月20日）實施重大重組且重組進度為已完成的案例（見圖1）。以首次披露日期所在年份進行統計，不難發現，重大重組案例數量從2013年起開始爆髮式的增長，並保持不斷升溫的趨勢。

　　2008年至今，在前20隻個股中，老鳳祥、南京新百、遊久遊戲、中安消、飛樂音響、中源協和、綠地控股、市北高新這8隻個股實施並完成了重大重組。它們重組的目的主要為財務投資、橫向整合、多元化戰略、買殼上市、垂直整合、業務轉型、資産調整等。而後20隻個股中的富奧股份、神奇制藥、華映科技、國新能源、金圓股份也發生過重大重組，重組目的與前20隻個股大同小異。

　　在宏觀經濟、政策、市場等多方面的刺激下，重組已成為A股市場中企業進行資本運作的普遍手段，並非牛股所獨有。對上市公司來説，重組是它們謀求轉型、實現持續穩定發展的重要一步。

　　牛股孵化劑

　　重組是牛股不可或缺的孵化劑，以前20隻個股中的案例來看，重組有助於上市公司完成由傳統行業向新興産業的大躍進，借此制定多元化發展戰略，更好地適應經濟轉型。從個股的股票簡稱與主營業務變更大概可以看出，通過重組實現主營業務轉變、産業結構轉型，在前20隻個股中非常普遍（見表2）。

　　例如，如今的老鳳祥，曾先後採用過“第一鉛筆”、“中國鉛筆”的簡稱，但由於傳統鉛筆行業遭遇發展困境，中國鉛筆向控股股東黃浦區國資委定向增發不超過6000萬股，購買黃浦國資委所持有的上海老鳳祥有限公司27.57%的權益及上海工藝美術總公司100%的權益，實現了主營業務的大轉換，如今已發展成為中國珠寶界的龍頭，後期股價表現不言而喻。

　　同樣，如今的中源協和也是通過重組成功的實現了業務的轉型。該公司股票曾先後被稱作“望春花”、“ST春花”、“ST協和”、“ST中源”等，常年身披ST。由於紡織業務發生嚴重虧損，拖累公司總體業績，該公司經過重組，主營業務由傳統紡織業轉變為幹細胞産業。搖身一變之後，如今的中源協和成為A股中唯一一家以幹細胞為主業的上市公司。

　　可見，在前20隻個股中，不少個股是通過重組實現了華麗轉身。在業務發展受困之際，重組能給公司帶來“基因突變”，同時為二級市場股價注入強心劑。

　　三因素決定重組成色

　　不過，對比來看，同樣經歷過重大重組轉型，個股之間的股價表現大相徑庭。遊久遊戲、中安消等重組後股價漲幅明顯，而富奧股份、華映科技重組後股價表現卻不太理想，相對來説，重組對後者股價的催化作用顯得不那麼有力。

　　以2008年至今已完成重大重組的13隻個股來看，若以重組前三年營業利潤均值、重組完成至今營業利潤均值來衡量重組前後的業績表現，T1日至2016年4月20日之間股價漲跌幅來衡量重組後個股股價表現，不難發現個股之間股價走勢出現差異，主要源自三個方面：重組背景不一，主攻方向有別，重組後基本面變化不一。總結起來，成功的重組需具備以下三個特點：

　　1.把握時機

　　以重組前三年營業利潤均值考察上市公司重組前的經營狀況，不難發現前20隻個股重大重組前經營狀況還算理想，而後20隻個股實施重大重組前營業利潤普遍偏低，其中，富奧股份、國新能源重組前三年為虧損狀態。此外，重組之前，前20隻個股與後20隻個股的股價表現也存在巨大的差距。

　　從另一個角度來看，這也反映了公司轉型的時機不一。對上市公司來説，重組轉型的時機非常重要，在經濟發展的不同時期，企業發展的大環境千差萬別，機會稍縱即逝，當發展前景受到制約或阻礙之際，企業要善於把握轉型契機，借助資本市場之力實現持續發展。相比之下，遊久遊戲、中安消、中源協和、綠地控股、市北高新等位於前20中的個股轉型順應公司發展態勢，戰略決策制定較及時，並非是絕路之下的被動之舉。

　　2.順應潮流

　　從前20隻個股的轉型方向來看，傳統行業向新興行業轉變、國有企業改革成為主流。

　　以遊久遊戲為例，其前身愛使股份2014年通過重大資産重組跨行業收購遊久時代100%股權，實現了由單一的煤炭開採和銷售業務轉變為煤炭開採銷售與網路遊戲運營並行的多元化上市公司。以上市日至2014年11月6日股價漲跌幅來看，遊久遊戲股價漲幅達21311%，年均複合增長率達25.06%。而重組完成至2016年4月20日期間，股價漲幅為134.88%，由於重組完成至今不足兩年，近似來看，股價年複合增長率在100%以上。

　　對遊久遊戲來説，通過重組實現了由傳統煤炭業向遊戲業的轉變，在産能過剩的危機時刻，通過重組轉型維持了企業持續穩定的發展。

　　中安消前身為飛樂股份，在國企改革的大背景下，飛樂股份在2015年完成了對中安消100%股權的收購，主營業務由汽車電子、汽車儀錶和汽車線束轉型為安防，並實現了國資退出引進優質民族資本的重大變革。上市日至重組完成前，中安消股價漲幅達4711.63%，年均複合增長率約17.52%，遠遠小于重組完成日至今154.03%的漲幅（近似為年複合增長率）。

　　在國企改革、經濟結構調整、行業轉型等大趨勢下，前20隻個股轉型的主流方向順應了時代發展趨勢，同時具備更好的預期。

　　3.夯實基本面

　　儘管公司發展的實際情況存在差異，重組目的也不盡相同，但不可否認的是，重組轉型根本上要為公司基本面服務。若通過重組實現基本面質的提升，股價有更強的上漲動力。

　　對比遊久遊戲重組前後的凈利潤來看，重組後業績明顯提升。2014年遊久遊戲凈利潤為-13729.01萬元，重組完成後，2015年前三季度歸屬於母公司所有者的凈利潤達到658.80萬元，年報預告顯示，2015年全年凈利潤可達到8800萬元左右，相比前一年，業績實現了突破性進展。如此來看，遊久遊戲重組至今的股價表現實至名歸。

　　重組對這些個股為何失效？

　　後20隻個股中，神奇制藥、國新能源、金圓股份重組至今股價均有不同程度的上漲，重組給股價帶來了一定的催化效應，但富奧股份、華映科技重組至今股價表現仍不太理想。

　　從時機來看，富奧股份對重組把握的不夠及時。富奧股份不僅重組發生前三年營業利潤為虧損，自2001年至2011年的11年間，其營業利潤常年處於虧損的狀態（僅2006年例外）。從轉型方向來看，富奧股份重組後由綜合業轉變為汽車行業，熱度明顯不如傳媒、電子、醫藥生物等新興行業。

　　相對富奧股份，華映科技重組轉型的時機和方向都比較合理。華映科技重組完成前3年營業利潤表現均不俗，2010~2012年分別為551.68萬元、542.46萬元、374.68萬元。從轉型方向來看，重組後由傳統的機械設備業到新興電子行業。但結合重組完成後的營業利潤來看，華映科技的營業利潤呈下滑趨勢，在缺乏基本面支撐的條件下，華映科技重組後的股價表現固然不太理想。

　　總的看來，成功的重組轉型離不開時機、方向與基本面的配合，善於把握重組契機、敢於創新和注重內在價值提升的公司發展前景更加廣闊。

　　總結

　　通過對A股市場20多年來股價複合增長率排名前20與後20隻個股的重組轉型進行梳理，我們發現，在經濟發展的不同時期，重組都扮演著重要的角色，成為上市公司進行資本運作的重要方式之一，也是實現轉型升級的一大利器，如今的不少大牛股因借助重組轉危為安，實現持續發展。

　　然而，重組並非牛股所獨有，股價漲幅後20隻個股中有不少也通過重組實現了産業結構和股權結構的調整，但從整體上看，重組後，這些個股股價走勢遠遠不如前排名20中的個股。

　　從重組前的狀態來看，排名前20的個股重組前營業利潤較穩定，極少數出現虧損的情形，後20名個股中不少都是在連續虧損的困境下才不得已轉型，轉型的起點和時機不一。

　　從重組轉型的方向來看，前20名個股中除部分行業龍頭，如老鳳祥、南京新百以外，近來的轉型均與行業熱點掛鉤，如傳媒、電子、電腦、醫藥生物等。後20名個股轉型後除涉足電子、醫藥生物等新興行業外，也還有汽車、公共事業、建築材料等“非熱門”行業。

　　從重組轉型後的表現來看，能夠對基本面産生實質性改變的重組對股價的支撐作用更加強勁。那些利用重組上演令人眼花繚亂舞臺劇的公司，股價表現更多只是曇花一現，經受不住時間的考驗。

　　由於市場的不斷變化和個股重組事件的輪番上演，捕捉長牛股並非易事，如今股價表現優秀的個股未來表現如何，仍有待時間檢驗。尤其是在重組熱度不斷升溫的情況下，上市公司重組的品質有待更加細緻的評估與考量。

　　（助理研究員 陳靜）