嘉 賓：

　　財政部財科所原所長、華夏新供給經濟學研究院院長 賈 康

　　財政部內部控制委員會委員、瑞華會計師事務所管理合夥人 張連起

　　中債資信評估有限責任公司主權評級團隊負責人 于國龍

　　不必理會不客觀評級

　　前不久，穆迪、標普兩家機構先後將中國主權信用評級展望由“穩定”調整為“負面”，惠譽則在4月6日發佈的報告中，仍維持對中國信貸評級前景“穩定”的判斷。這些機構的評級結果為何存在偏差，該如何看待？

　　張連起：用“盲人摸象”的故事可以解釋為何三大機構的評級結果出現偏差。因為穆迪和標普更多是根據某個時間節點得出的結論，很多涉及經濟的改革舉措、最新的經濟數據還沒有公佈，貿然宣佈下調評級顯得非常草率。惠譽4月6日發佈的結果，就是結合中國最新的經濟數據得出的結論，是對一個時間段而非一個時間節點進行的判斷，較為客觀。

　　事實上，個別機構下調對中國信用評級的展望也並不等於降級。所謂主權債務評級，是信用評級機構對一國政府作為債務人履行償債責任的信用意願與信用能力的評判。穆迪、標普、惠譽這些機構，對主權信用評級大多分12個左右的檔次，每個評級後面都帶有展望。舉例來説，評級如果對應的是一個人“戀愛—訂婚—結婚”中的“戀愛”階段，那麼展望對應的就是“戀愛”下一步的趨勢預測。由此看出，判斷存在較大的彈性空間，並不一定完全客觀準確。

　　評級結果具有一定借鑒意義，但大可不必過於看重。從行業內部看，畢竟這些機構是以“出售報告”來盈利的公司，不可避免地會因“短視”給出不夠客觀的評級。2011年穆迪發佈的一份報告中，對49家中國公司的財務管理和公司治理水準給出警示，導致相關企業股價下跌，違反了香港證券期貨條例。近日，香港證券期貨事務上訴審裁處宣佈，對穆迪處以1100萬港元的罰金，這就是給出不負責任的報告後必須承擔的責任。

　　賈康：長期以來，西方評級機構把持著信用諮詢市場的壟斷地位。他們既定的計算方法，並非適用於所有國家，而且評級結果前瞻性不足的缺陷不斷暴露。

　　在國際金融危機之後，這些國際評級機構遭到越來越多的質疑。因為其提供的評判本應該具有前瞻性，但事實上大多是“馬後炮”。在國際金融危機發生之前，這些評級機構並沒有發揮提示和預警作用，危機之後卻普遍下調各國評級，對復蘇過程的反映也不夠準確。亞洲金融危機時，穆迪在一天之內將南韓的信用評級下調了11個檔次。事後表明，穆迪當時的評級是錯誤的，並沒有預見到南韓未來經濟走勢，反映的情況也不夠真實。

　　在這種情況下，我們要有清醒的認識和定力，不能聽風就是雨，最重要的是把自己的事情做好。此前的兩家機構評級未能準確把握中國經濟的基本面和發展趨勢，也沒有反映出我國在結構調整、産業升級以及財稅金融等領域改革的最新進展。最新發佈的惠譽的評級，與當前中國經濟觸底反彈、趨於穩定的實際形勢較為吻合。不過，也應該從這些評級機構的判斷中得到一些警示，認清在經濟下行壓力下存在重重困難，須注重在穩增長上加力增效。

　　于國龍：當前，三大評級機構在主權信用評級的理念層面，主要以“華盛頓共識”為基礎，以私有化、自由化等為主要內容，是對西方國家發展模式的肯定和推廣。這直接導致了部分發展中國家在此框架下的評級相對較低。

　　主權評級是信用評級領域最不成熟的業務板塊。這不僅在於影響主權信用品質的因素過於龐雜、信用風險傳導路徑難以判斷把握，更重要的是主權信用評級與企業評級在理念上存在本質性的區別。對企業信用品質的衡量在全球範圍記憶體在較為統一的評價標準，與企業評級不同，主權評級涉及的分析要素眾多，並且橫跨政治學、經濟學、金融學、社會學、發展學等多個學科領域，導致評級機構的主權評級業務在最初開展時缺乏系統性的指導理論。

　　不同國傢具有不同的歷史文化傳統，處於不同的發展階段和不同的國際分工地位，面臨不同的經濟社會問題，因此也會採用不同的經濟發展方式予以應對。評級機構在開展主權評級業務時，應秉持評級理念的包容性，用發展的眼光看問題，唯有如此，才能更準確地揭示主權信用發行人真實的信用風險水準，進而獲得投資者的認可和信賴，最終也才會經得起歷史的檢驗。

　　投資者仍保持較強信心

　　目前的信用評級結果，市場層面是否已經有所反饋？會否對國內外金融市場以及實體經濟造成影響？如何看待我國當前的總體經濟形勢？

　　賈康：市場專業人士會綜合考慮各種因素，也會有更為全面和科學的分析判斷，因此評級結果還未對市場上産生特別明顯的影響。對於評級結果，社會的重視程度在降低，認識也趨於理性。我們需要做的是，避免對其産生過度悲觀和恐慌的情緒，應對評級結果進行充分的討論，用中肯的態度，對確實存在的問題提出建設性的觀點和建議。

　　今年中國經濟有望階段性觸底，開始企穩向好，對接中高速發展平臺，這將開啟新的發展階段。階段性觸底的信號已經在逐步釋放。比如，製造業利潤實現正增長，PMI指數這一先行指標也開始向好；施工機械的訂單數全線飄紅，印證了前一段時間項目落實陸續到位；鋼鐵行業的訂單數也在增加……這些都是好兆頭。另外，大力推進PPP等穩增長的措施繼續發揮作用，積極財政政策也在繼續發力，這些在評級中都沒有得以體現的“正能量”，恰恰是判斷中國經濟向好最真實有效的指標。

　　未來，面對經濟下行壓力，在推進供給側結構性改革等各方面改革進程中，首先要堅持市場化取向，淘汰落後産能；政府還要在注重機制創新，通過PPP、政策性金融和開發性金融、産業基金等供給側改革的機制創新，加快結構優化，釋放市場活力的同時，繼續支援生産率整體躍升的超常規發展。

　　張連起：從市場影響看，穆迪下調我國主權信用評級展望以後，境內股票市場、債券市場、人民幣匯率走勢並未受到展望下調的影響，境外主權債券收益率、離岸人民幣匯率也未因此出現波動，説明市場投資者並未受其影響，保持了較強的信心和良好的預期。

　　我國作為全球第二大經濟體、第一大貿易國，自國際金融危機爆發以來，一直是全球最重要的增長引擎和穩定力量。當前全球經濟復蘇面臨極其複雜的形勢，我國保持經濟穩定增長，是主動承擔國際社會責任、為全球經濟復蘇貢獻一份力量的切實舉措。2015年，我國GDP增速為6.9%，據有關數據顯示，對全球經濟增長的貢獻率超過25%。同時要看到，當前我國經濟發展潛力巨大、韌性很強、迴旋餘地非常廣闊，不能因為某些機構在某個節點得出“短視”的評級結果，就否認向好的經濟發展勢頭。

　　根據較長時間段的數據表現來看，中國經濟隨著結構性改革的不斷深化，以及相關政策措施的逐步落實，將繼續保持中高速增長，這將為主權信用評級的長期穩定提供堅實的保證。另外，希望未來幾年，中國本土的專業性評級機構能快速發展，增強在國際評級市場上的話語權。

　　不要錯估中國經濟韌性

　　這些評級機構在不同程度上表現出對我國經濟結構調整、實體經濟債務、國有企業改革、金融市場風險等方面的擔憂，請問這些判斷是否準確？

　　賈康：目前中國金融市場並不存在系統性風險。經濟下行壓力下，銀行出現一定的不良率、企業資金鏈緊張，這些現象是正常的。因此，政府階段性適當增加財政赤字是有必要的。目前，我國公共部門赤字率和負債率在國際仍處於較低水準，雖然自己跟自己比是上升了，但仍處於安全區。關鍵是要通過“開前門、關後門、修圍墻”，規範管理政府債務，做好債務風險防範。

　　對於評級機構所擔心的金融市場風險，我國政府採取了一系列穩定市場的舉措，有效避免了系統性風險。比如，通過債轉股等方式，有效消化一些金融風險因素。事實上，對於每個經濟體而言，其金融市場始終都存在一些風險因素，我們要做的是防範系統性金融風險。

　　我國推進供給側結構性改革的步伐在加快，通過破除體制機制障礙，淘汰落後産能，激發市場活力和社會創造力，推動經濟增長、實現市場穩定。如今供給側結構性改革的效應在逐步釋放，消費、服務業對經濟增長的貢獻率不斷提高。對於評級機構所指出的問題，我們可以關注，但不能因此喪失信心。

　　張連起：對於評級機構指出的問題，有些我們或多或少確實存在。但並不能因此誇大問題的嚴重性。有關評級機構低估了中國單一制財政的支付能力，錯估了中國經濟的巨大韌性以及供給側改革激活新動能的強大助推力。

　　以債務問題為例，按照穆迪的預測，即使中國政府債務水準到2017年進一步升至43%，依然遠低於國際通行的60%“警戒線”，以及眾多發達國家的水準。

　　中國政府的債務與美歐日和其他新興市場的主權債務有本質不同。相對於其他國家將債務用於養老等消費，中國的大多數債務通過投資變為資産。這決定了同樣的負債率，給中國政府帶來的負擔和隱患，遠遠不能與其他負債國家相比。至於地方政府債務，新預演算法實施以來，地方政府債務限額管理和預警機制得到系統加強，“借、用、還”的一系列規範清晰有效，地方政府融資平臺實現了市場化轉型。因此，中國財政赤字和負債在償付能力以內適度擴大，並不是單純利空，反而是利好，適當花明天的錢解決當前結構性問題，補齊民生短板。

　　對於個別評級機構認為有資本外流導致外匯儲備減少等問題，事實上並不存在。人民幣匯率堅實，投資並沒有撤出中國的現象，中國資本市場回報率仍高於其他國家，這都能夠證明中國的經濟實力。

　　截至2016年1月，中國外匯儲備降至3.2萬億美元，比2014年6月的峰值少了7620億美元。中國目前的外匯儲備規模仍然龐大，遠高於其他任何一個國家，滿足國家對外清償能力等方面的需求綽綽有餘。在中國對外清償能力無虞的情況下，外匯儲備減少，意味著中國“藏匯於民”和改善對外資産結構取得了較大進展。

　　于國龍：評級機構的主權評級有較強的主觀性色彩，準確性會受影響。上世紀90年代末亞洲金融危機至本輪國際金融危機後，評級機構的主權評級方法經歷了不斷修正的過程。在此期間，評級機構逐步吸納了一些新興的發展學理論，並依據相關理論將其評級方法進一步系統化與邏輯化，最終體現出較為清晰的評級理念、評級標準。然而，發展學理論本身並不十分完善，其中的大部分理論缺乏普世性，並存在觀點迥異的分支流派，因此評級機構的主權評級理念也顯示出較強的主觀性色彩，所以其評級結果的準確性不可避免也會受其影響。

　　主權信用狀況的分析應充分尊重一國所處的發展階段及其國情特徵。目前的情況是，包括中國在內的採取其他政治經濟模式的發展中國家，一般在“制度要素”方面得分普遍較低，而制度要素是西方評級機構主權評級方法中首要關注的要素，其權重也相對較高。中國經濟的改革是一場漸進、持久的改革，從中國的實際情況看，漸進式改革有助於在維持經濟社會總體穩定的情況下，增強中國經濟發展的可持續性。（本文來源：經濟日報 作者：本報記者 崔文苑 曹力水）