●2016年全球經濟面臨來自新興市場經濟體衰退、美聯儲加息和美元升值、全球金融市場波動以及部分地區地緣政治緊張局勢的不確定性。

　　●必須在區域、産業、國企、財稅、金融、民生、開放、人口管理等領域推出一批力度大、接地氣的改革方案，才能通過供給側改革促進經濟轉型，實現未來經濟中高速增長。

　　●在經濟增長面臨較大下行壓力的條件下，為維持相對較高經濟增長，政府需要加大穩增長政策力度，同時按照五大發展理念的要求，結合“五大任務”，才能在較為寬鬆的環境中完成供給側結構性改革。

　　2016年全球經濟格局判斷

　　2016年，全球經濟總體呈現“低增長、低通脹和高不確定性”特徵。一方面，發達國家經濟總體呈現弱勢復蘇，同時，受結構性通縮影響，新興經濟體增速下滑，預計2016年俄羅斯、巴西兩國仍將持續衰退；另一方面，2016年全球經濟面臨來自新興市場經濟體衰退、美聯儲加息和美元升值、全球金融市場波動以及部分地區地緣政治緊張局勢的不確定性。

　　2016年全球經濟面臨的不確定性主要來自以下四個方面：第一，新興市場國家在朝著更平衡的增長進行調整，預期經濟增速將持續減緩，同時通過貿易、大宗商品價格和信心等渠道産生更大的國際溢出效應，對全球金融市場和匯率估值造成相應的影響。第二，隨著美國經濟的持續復蘇，美聯儲將繼續通過加息方式退出量化寬鬆貨幣政策。受此影響，美元可能進一步升值，並造成全球融資條件收緊，這將帶來不利的公司資産負債表效應和融資挑戰。第三，全球經濟增長和美聯儲加息的不確定性等因素將對全球金融市場構成持續衝擊，由此可能導致新興市場經濟體出現貨幣進一步急劇貶值，並可能産生金融壓力。第四，中東等地區目前的地緣政治緊張局勢正在升級，全球貿易、金融和旅遊業預計將受較大衝擊。

　　鋻於美國經濟數據的乏力表現和全球經濟不確定性增強，美聯儲于2016年3月的議息會議後宣佈維持利率不變，仍維持美國聯邦基準利率為0.25%-0.50%。美聯儲之所以維持基準利率不變，主要是因為2016年以來全球經濟和金融市場持續動蕩，雖然美國經濟活動一直溫和擴張，但企業固定投資和凈出口疲弱；就業方面的市場指標顯示就業市場進一步增強，但因能源價格下跌以及非能源産品進口價格降低，近幾個月通脹水準仍在委員會的2%較長期目標水準之下。

　　預計未來，隨著美國經濟活動將溫和擴張，就業市場指標將繼續增強，且隨著能源和進口價格下挫的暫時性影響消退，預計短期內通脹將有所回升。從經濟數據來看，預計6月出現本年度第一次加息的概率較大，全年加息仍維持1-2次。

　　近期，歐元區和日本央行的負利率政策動作頻繁：2015年12月，歐洲央行宣佈下調隔夜存款利率10個基點至-0.3%；2016年1月底，日本央行宣佈下調超額儲備金率（IOER）10個基點至-0.1%，首度施行負利率；2016年3月，歐洲央行進一步下調隔夜存款利率10個基點至-0.4%。

　　與擴張性貨幣政策的邏輯一致，歐元區和日本央行推行的負利率政策是為了避免全球範圍內結構性通縮而導致的通脹下行和需求萎縮，起到刺激需求、支撐通脹預期和緩解本幣貶值壓力等作用。就政策效果來看，負利率政策是量化寬鬆政策的加強版，能夠推動貨幣市場利率顯著下行，尤其對長期利率確有明顯壓低效果。以歐洲央行的負利率政策為例，自2013年實施負利率以來，歐洲長端國債收益率也一路下行，並且成功將歐元區銀行間隔夜拆借利率也降至負利率水準。

　　對於日本央行而言，負利率政策也取得了較為明顯的效果。自2016年日本央行下調超額準備金利率為負之後，銀行間市場隔夜拆借利率也隨之將為負，同時帶動了國債收益率下降，尤其是十年期等長期國債品種的收益率降幅明顯。

　　總體而言，歐元區和日本央行的負利率政策雖然在短期內取得了較好的政策效果，但長期執行負利率政策會加重金融體系負擔，而且在金融自由化的趨勢下，金融機構還會通過購買收益率為正的國外政府債券（如美國國債）等資産來規避本國央行的負利率政策，負利率政策將顯著改變金融機構的資産構成，從而加劇金融系統的不確定性。

　　當前經濟運作的主要特徵

　　1、工業生産下滑態勢趨緩，産業結構優化

　　2016年1-2月工業生産領域數據好壞參半。一是工業生産增速回落較快。因製造業産能過剩、傳統産業淘汰力度加大、汽車等主導行業減速等因素導致工業生産下滑，2016年1-2月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.4 %，增幅較上年同期放緩0.2個百分點，為2009年6月份以來最低點。根據3月份鋼鐵、用電量等數據判斷，3月份工業生産比1-2月略有好轉。二是結構繼續改善，高技術産業、符合消費升級方向的新興産品增長較快。1-2月份，航空、航太器及設備製造業、電子及通信設備製造業和資訊化學品製造業同比分別增長27.5%、12.1%和21.1%；運動型多用途乘用車（SUV）、智慧手機和工業機器人同比分別增長60.4%、18.6%和17.7%。服務業增長持續快於製造業，旅遊、文化、資訊、現代物流等行業發展迅速。2015年第三産業佔比升至50.5%，高出第二産業佔比9.9個百分點，對GDP貢獻度提升；三是今年1-2月份規模以上工業企業利潤總額同比增長4.8%，新增利潤355.4億元，改變了2015年全年利潤下降的局面（2015年利潤下降2.3%）。四是工業企業繼續去庫存，2014年8月份以來工業企業産品庫存同比一路下滑，去年12月份庫存增幅降至3.3%，2016年1-2月繼續降至0.7%。目前世界經濟復蘇勢頭低於市場預期，國內經濟仍繼續趨緩，企業銷售呈現下滑勢頭，部分商品供應過剩，去庫存是2016年供給側改革的一大任務，預計企業仍處於去庫存過程。五是製造業PMI低迷，連續7個月低於榮枯分界線，2016年2月份降至49%。非製造業PMI明顯高於製造業，但2月份也降至52.7%，比去年同期低1.2個百分點。

　　2、消費需求增幅下降，新型消費業態發展迅猛

　　2016年1-2月份，社會消費品零售總額52910億元，同比名義增長10.2%扣除價格因素實際增長9.6%。與去年同期相比，社會消費品零售總額名義增幅下跌0.5個百分點。主要原因是：第一，去年下半年以來，經濟增長速度繼續放緩，居民收入增幅也有所下降。2014年全國居民每人平均可支配收入20167元，比上年增長10.1%（扣除物價實際增長8%），增幅比2013年低0.8個百分點。2015年全年全國居民每人平均可支配收入21966元，比上年增長8.9%，扣除價格因素，實際增長7.4%，增幅比2014年低0.6個百分點。第二，1-2月份，限額以上單位汽車、家用電器和音像器材類商品同比分別增長5.4%和7.9%，增速分別比上年同期回落5.4和4.5個百分點。據測算，此兩類商品增速回落拉低社會消費品零售總額增速約0.7個百分點。第三，網上商品零售增速回落較大，其對社會消費品零售總額增長的拉動作用有所下降。2016年1-2月份，全國網上零售額6361億元，同比增長27.2%。

　　3、投資增速企穩，投資結構改善

　　2016年1-2月，全國固定資産投資（不含農戶）累計同比名義增長10.2%，與去年四季度持平。從環比速度看，2月份固定資産投資（不含農戶）增長0.83%。但民間固定資産投資同比名義增長6.9%，比去年全年低3.2個百分點。民間固定資産投資佔全國固定資産投資（不含農戶）的比重為61.6%。1-2月份全國房地産開發投資9052億元，同比名義增長3.0%，增速比去年全年提高2個百分點。其中，住宅投資6028億元，增長1.8%，提高1.4個百分點。住宅投資佔房地産開發投資的比重為66.6%。在簡政放權、放寬市場準入、加快投融資體制改革等一系列措施作用下，民間資本活力增強，服務業等領域投資增長較快。民間投資增長明顯快於全國固定資産投資和房地産投資；服務業PMI快於製造業PMI，也從側面反映了服務業投資快於製造業投資，投資結構改善。

　　4、外貿形勢嚴峻，貿易順差上升

　　2016年1-2月合計，中國出口同比下降13.1%（人民幣計價），連續兩個月大幅低於市場預期，比2015年下滑15.3個百分點。外需低迷和全球經濟放緩有關，2月，中國對美歐日新興市場出口全面下滑。其中美國-10.9%，歐盟-10.7%，日本-7.3%，東盟-20.4%。進口降幅收窄跟企業上游補庫有關。鐵礦、原油和銅等主要大宗商品進口量增加。前2個月，我國進口鐵礦砂數量增加6.4%，比上月擴大1.8個百分點；原油增加9.3%，比上月擴大13.9個百分點。1-2月大宗價格反彈，穩增長預期增強，企業庫存積極回補。出口下滑和進口改善，導致衰退性貿易順差收窄，流動性寬鬆。1-2月累計貿易順差958.9億美元。考慮到中國經濟下行壓力仍大，預計未來衰退性順差仍會維持高位，但順差規模可能略有縮小。

　　5、消費物價漲幅回升，生産部門通縮出現好轉跡象

　　1-2月份，我國居民消費價格指數（CPI）同比分別上漲1.8%和2.3%，漲幅分別比去年同期高1%和0.9%。食品價格上漲是主要驅動因素，2月份食品價格上漲7.3%，非食品價格上漲1.0%。

　　工業生産者出廠價格指數受製造業産能過剩、工業生産減速、市場需求下降等因素影響，連續48個月呈現下跌態勢，1月和2月同比分別下降5.3%和4.9%。2月份同比降幅分別比去年同期高0.1%，但與去年12月份相比，PPI環比和同比降幅分別縮小0.2和1.0個百分點。環比降幅收窄的原因是部分工業行業出廠價格漲幅擴大或降幅縮小。

　　6、就業形勢總體穩定

　　2015年末城鎮登記失業率為4.05%，與三季度持平；全年城鎮新增就業1312萬人。雖然經濟增速有所回落，但服務業發展較快，就業形勢較好。

　　7、金融條件趨向適度寬鬆

　　自去年四季度開始，人民銀行推出了定向寬鬆、降息降準等措施，今年1-2月份金融條件趨向適度寬鬆。一是政府工作報告將貨幣供應M2增長率調整為13%，比2015年的實際增長率高0.2%。二是繼續降低存款準備金率，3月1日人民銀行降低存款準備金率0.5個百分點，三是人民幣匯率在可控制範圍內適度貶值。四是信貸與貨幣增幅提高。1-2月累計人民幣貸款餘額同比增14.7%，比去年同期高0.4%；M2同比增13.3%，比去年同期高0.8%；累計新增社會融資總量4.2萬億，比去年同期提高23.4%；五是市場利率基本平穩。1季度銀行間市場同業拆借利率、存貸款利率、債券市場利率等穩中有降，有利於降低實體經濟融資成本。

　　8、一季度經濟預測

　　由於一季度經濟增長受工業回落衝擊較大，但投資企穩，充分考慮服務業加快增長的因素後，預計當季GDP增長6.7%左右，較去年四季度增速下滑0.1個百分點；居民消費價格溫和上漲2.2%左右。

　　經濟運作中存在的主要問題

　　1、部分地區增速下滑嚴重

　　2015年全國GDP增長6.9%，其中遼寧、山西、黑龍江、吉林、河北共5個省（市）經濟增長速度低於全國合計增長速度，北京和上海經濟增速與全國合計增速持平，其餘24個省高於全國經濟增長速度，中西部地區增長較快，重慶和西藏位居全國前列，達到11%。遼寧和山西經濟增長大幅下滑，2015年GDP增速只有3%和3.1%。這兩個省2015年工業增加值下降4.8%和2.8%，傳統製造業和煤炭産業下滑是其經濟增長減速的主要原因。

　　2、房地産去庫存任重道遠

　　當前房地産市場還處於深度調整期。2015年下半年以來全國房地産銷售有所回暖，但各地反映冷熱不均。一線城市房地産價格出現恐慌性上漲，二線城市房地産價格同比漲幅持續擴大，土地成交面積大幅增長，市場庫存逐步消化。不過，除一線城市和部分二線城市，多數地方房地産銷售回暖不明顯，且待售面積仍快速增長，房地産庫存仍然高企。2015年全年，全國商品房銷售面積128495萬平方米，比上年增長6.5%；年末待售面積為71853萬平方米，同比增長15.6%，待售面積增速明顯高於銷售面積增速。經濟下行背景下，居民就業壓力加大、收入漲幅趨緩（甚至凈下降）也抑制了房地産市場需求，上海和深圳的房地産調控措施將抑制投機性購房需求。因此，未來房地産市場仍將處於調整期。

　　3、貨幣政策刺激價格指標上漲

　　為了促進經濟復蘇，歐元區和日本繼續實施負利率和量化寬鬆政策，美聯儲釋放溫和資訊，美元加息預期走弱，導致美元有所走軟，中國也加大適度寬鬆貨幣政策的實施力度，但寬鬆貨幣政策對於經濟結構調整作用有限，反而刺激了資産價格和原材料價格以及消費物價的價格指標。一是在資産荒背景下，寬鬆貨幣刺激房地産價格恐慌性上漲，加大房價泡沫和房地産風險；二是超發的貨幣天然地追逐供給彈性小需求彈性大的商品，導致大宗和週期品價格普漲，原油價格從底部的30美元左右升至40美元左右，3月24日鐵礦石平均價格比去年底上漲10%左右；三是原材料價格上漲使生産者價格指數（PPI）跌幅有所縮小，加上食品價格上漲，導致2016年1-2月份消費物價指數（CPI）同比漲幅分別為1.8%和2.3%。考慮到産出缺口、嚴重産能過剩和需求不足將制約貨幣向PPI、CPI的傳導程度，超發貨幣對資産泡沫的影響程度將遠遠大於實體滯脹風險。産能過剩和房市泡沫等當前結構性和體制性問題難以通過貨幣寬鬆的總需求管理政策解決，結構性調整必須寄希望於供給側結構性改革的有力推進。

　　4、通過財政政策調結構的難度和壓力增大

　　2016年，預算收支明顯下調，一般公共財政收入、基金收入、結轉下降使得財政心有餘而力不足。從收支的結構上來看，根據可統計的31個省級行政區財政局公告的《各省市2015年預算執行情況和2016年預算草案的報告》有效數據，2015年執行中，加權的財政收入增速為9.2%，財政支出增速為6.6%；政府性基金收入為-7.0%，政府性基金支出增速-14.1%。而2015 年的預算中，加權的財政收入和支出增速分別為8.3%、7.8%，政府性基金收入及支出增速分別為-4.6%、-5.1%；執行和預算對比，一般預算財政收支高於預期，但政府性基金收支明顯低於預期。總體來看，2016 年財政收支仍受制于經濟增長放緩的壓力，受經濟下行壓力加大和政策性減收增支因素增多的影響，隨著經濟增速放緩、工業生産者出廠價格指數（PPI）連續下降、推進化解産能過剩等，財政收入潛在增長率明顯下降，稅收收入與GDP 的彈性系數會進一步降低，中低速增長將成為常態。支出方面，剛性增支因素有增無減，穩增長、調結構、促改革、惠民生、防風險等各方面增支需求很大，尤其是推進企業去産能、降成本，相關就業和社會保障支出壓力加大，預算收支矛盾進一步凸顯。2015 年底的16 萬億地方政府債務還有略超過11 萬億需要進行債務置換，如果未來兩到三年置換完，年均置換額為4萬億到5.5 萬億。

　　5、去産能需妥善處理就業問題

　　經濟下行壓力加大對居民就業和收入的影響已經顯現。儘管城鎮新增就業、城鎮登記失業率、調查失業率等指標總體穩定，但微觀調研顯示，企業用工需求持續下降，裁員面擴大；各地就業主管部門監測的企業在崗職工數量也持續下行，農民工返鄉潮抬頭。未來居民就業壓力將進一步上升。當前消費增長總體平穩，收入漲幅回落對消費的影響尚不明顯。不過，如果就業壓力持續加大、收入漲幅持續回落甚至凈下降，對居民消費和投資（特別是房地産投資）的衝擊終將逐步體現，對擴大消費需求和房地産去庫存將帶來不利影響。

　　預計二季度增速將達6.8%左右

　　1、投資增長可能略有回升

　　2016年制約投資增長的因素主要包括：地方債務負擔過大；房地産去庫存、去過剩産能任務艱巨，産業升級缺乏新技術和盈利項目等。但也存在一些有利因素。一是財政政策加大力度，減稅增支，財政赤字規模擴大，創新和完善地方政府舉債融資機制，適當發行專項債券。二是無風險利率降低。中央銀行實施鬆緊適度的貨幣政策，自去年四季度以來，已經實施降準措施，年內仍有可能降息降準；2016年繼續擴大地方政府債務置換規模，有利於降低地方政府債務成本。三是全面實行營改增，減稅5000億元，擴大增值稅進項稅額抵扣範圍，相當於降低融資成本降低，有利於刺激企業擴大投資。

　　一季度商品房銷售面積同比大幅增長，房地産開發企業房屋施工面積和商品房新開工面積均比去年顯著改善；房地産開發企業土地購置面積同比降幅比去年收窄，土地成交價款增速也由副轉正。同時累計固定資産投資施工項目數量和新開工項目數量分別比去年同期大幅增加。1-2月新開工項目計劃總投資額增長41%，但到位資金同比增長僅0.9%，其中，國家預算資金增長10.9%；國內貸款增長1.8%；自籌資金下降3.1%；利用外資下降34.2%；其他資金增長15.5%。後期投資能否穩住並回升，重點需要解決到位資金不足問題。預計二季度總投資增長11.2%，房地産投資增速回升至3.9%左右。

　　2、消費增長基本平穩

　　社會保障水準不斷提高，消費增長基礎穩固；房地産市場銷售上升；資訊消費、網路消費等新領域、新業態、新模式快速發展，新的消費增長點正在逐步形成；交通、物流、倉儲等消費配套環境繼續完善，消費便利化程度提高；對於食品安全、商品品質違規行為打擊力度加大，有利於增強社會消費者信心與意願。但是，社會收入差距較大，網路消費增長速度明顯下降，公共服務體系仍不完善等問題將對消費需求增長形成制約，經濟增長下滑壓力加大，人們對未來收入預期下降，會抑制當前及未來的消費增長。消費品價格增速放緩，某些消費品價格下降，對名義消費總額的增長具有壓制。初步預計，二季度社會消費品零售總額增長10.3%左右。

　　3、外貿出口小幅回暖

　　由於全球復蘇緩慢，人民幣匯率保持基本穩定，國際市場爭奪激烈，貿易保護主義壓力不減，不存在出口大幅增長的外部環境。初步預計，二季度出口增長1.6%左右。在國內經濟平穩運作、大宗原材料價格上漲、工業和投資趨穩、企業補庫存的影響下，預計2季度進口增長2.1%左右。

　　4、物價指數平穩

　　預計二季度國際大宗商品穩中略降，製造業産能過剩，部分行業供過於求，企業存在去庫存動因，工業品價格繼續保持負增長；勞動者工資上漲速度減緩，勞動密集型服務業價格上升；農産品價格穩中趨降，豬肉等農副産品供需保持平穩，水、電、氣等資源價格波動不大。消費者價格指數的翹尾因素影響高於2015年。2015年物價上漲的翹尾因素各月平均值為0.47%，2016年CPI的翹尾因素各月平均值大約為0.64%，其中一季度平均為0.76%，二季度平均為1.04%。初步預計，二季度工業品出廠價格下降4.1%左右，居民消費價格上漲2.3%左右。

　　5、二季度政策托底，經濟運作平穩

　　部分先行指標好轉、房地産市場溫和回暖，企業去庫存繼續進行，考慮去年的基數效應後，經濟增長平穩運作的可能性較大。加大供給側改革力度，破除束縛民間經濟發展的體制壁壘，大力支援創新發展；政府加強重大基礎設施工程建設，推動營改增等財稅管理體系建設，實施有力的積極財政政策和靈活穩健的貨幣政策，為經濟平穩運作托底。預計二季度經濟基本企穩，GDP增速保持在6.8%左右。

　　初步預計，上半年經濟增長6.8%左右，居民消費價格上漲2.3%左右，位於全年預期的調控目標範圍內。

　　政策建議：政府需加大穩增長力度

　　繼續深化供給側結構性改革，創新宏觀調控方式方法，加大力度擴大國內需求，使經濟運作保持在中高速增長的合理區間。

　　加大力度推進供給側改革，推動經濟轉型

　　供給側改革為經濟轉型和中高速增長保駕護航。“十三五”規劃提出了“創新、協調、綠色、開放、共用”五大發展理念，為經濟轉型和中高速增長提供了新思路。經濟轉型和中高速增長的根本落腳點，是提高“全要素生産率”。經濟增長是由要素投入的數量和要素投入的效率共同決定的，經過30多年的長期增長，國際需求增幅放緩，人口紅利逐漸消退，資源環境壓力與日俱增，簡單靠增加資本、勞動力和自然資源投入的粗放式增長老路已經走不通了。必須在區域、産業、國企、財稅、金融、民生、開放、人口管理等領域推出一批力度大、接地氣的改革方案，才能通過供給側改革促進經濟轉型，實現未來經濟中高速增長。

　　落實需求側的補充措施，確保經濟在中高速區間平穩增長

　　在五大理念的指引下，完成2016年“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大經濟工作任務，其中“去産能、去庫存、去杠桿、降成本”在一定程度上會削減總需求，必須從各方面統籌考慮，並在需求側採取補充措施，以防止“三去一降”對總需求的負面衝擊，確保經濟在中高速區間平穩增長，推動供給側改革順利進行。

　　財政貨幣政策相互配合，供需兩端著力

　　在經濟增長面臨較大下行壓力的條件下，為維持相對較高經濟增長，政府需要加大穩增長政策力度，同時按照五大發展理念的要求，結合“五大任務”，才能在較為寬鬆的環境中完成供給側結構性改革。從財政政策看，一是“適當增加必要的財政支出和政府投資”，二是“實行減稅政策”，降低企業成本和提高企業運營效率，三是“階段性提高財政赤字率”。從貨幣政策看，一是在社會總需求仍然偏弱的大背景，保持適度的貨幣供應增速；二是配合供給側改革，為實體經濟提供適宜的流動性，降低實體經濟融資成本；三是配合結構性財政政策，為各項財政專項債券、地方政府債務、國債發行提供有力的利率環境，同時降低存量債務的壓力；四是改革人民幣匯率形成機制，防止人民幣匯率競爭性貶值；五是在外匯儲備和外匯佔款規模下降的條件下，創新貨幣供應新渠道。總體上，貨幣金融政策需要在宏觀審慎管理的框架下，確保不發生區域性和系統性風險，實現穩定金融市場、經濟增長和結構性改革的目標。

　　（課題組負責人：高培勇 執筆人：汪紅駒 汪川）