巴菲特説過，投資就像滾雪球。對於投資者來説，選對方向是滾雪球的前提。資本市場歷經二十余載，總有一些值得總結和學習的地方。其中，長牛股的成長軌跡就是非常值得探討的話題之一，研究長牛股的成長軌跡有利於更好地把握投資方向，更理性地參與投資。

　　此前，筆者在《初生牛犢今猶在 牛股必備“三板斧”》一文中分析了1994年以前上市且目前仍處於上市狀態的156隻個股（其中*ST博元于2016年3月21日被終止上市）的歷史情況。通過對156隻個股與大盤的整體比較以及上市以來的股價表現、分紅情況、歷史最高點與最低點出現的時點等分析，我們發現資本市場最早上市的這批股票中不少個股表現可圈可點。在此基礎上，通過比較股價年複合增長率排名前20與後20的個股在股本、業績等方面的相關數據，從宏觀面對牛股成長軌跡進行分析，提出了牛股成長必備“三板斧”：股本擴張、業績優良與重組轉型。

　　本文在《初生牛犢今猶在牛股必備“三板斧”》的基礎上，以股價複合增長率排名前20名和後20名的個股（以下分別簡稱為前20隻與後20隻個股，本文研究對象中將*ST博元剔除）為研究對象，圍繞“股本擴張”這一主線，解剖了牛股的股本擴張之路。為與前文保持一致性，本文股價仍以個股上市日至2016年1月22日收盤價為統計口徑。

　　個股成長冰火兩重天

　　我們在“中上研156指數”的基礎上，根據年複合增長率篩選出排名前20隻與後20隻個股，分別編制了“研究院前20指數”與“研究院後20指數”，代表年複合增長率前20隻個股與後20隻個股的整體表現。指數編制原則與研究院156指數一致，即以1994年1月3日為基期，基期指數為833.9（與上證指數相同）。另外，統計時間截至2016年3月2日。

　　追溯交易日的數據發現，1996年9月至截止日研究院前20指數始終遙遙領先於大盤；1997年10月27日至截止日，研究院後20指數始終落後於大盤。綜合來看，1996~1997年是前20隻個股與後20隻個股股價最顯著的分水嶺。自1997年後研究院前20指數與後20指數的成長開始出現明顯不同的路徑，兩者走勢明顯背離。

　　尤其是2007年至2009年、2014年至2016年，研究院前20指數呈現了跳躍式的增長，與大盤拉開了更大的差距。截至2016年3月2日收盤，研究院前20指數收于23390.70點，研究院後20指數收于548.68點，兩者相差22842.02點。持有後20隻個股與前20隻個股所獲得的財富差距不言而喻，兩者股價表現演繹了“冰與火”的劇情。這也是本文將考察對象集中在前20隻個股與後20隻個股身上的原因之一，通過具有代表性的個股，更能看清和捕捉到牛股的軌跡。

　　牛股股本擴張忙

　　在《初生牛犢今安在牛股必備“三板斧”》一文中，通過前20名個股和後20名個股的對比，從宏觀面上得出了牛股成長的“第一板斧”：股本擴張。

　　事實上，通過比較前20隻個股與後20隻個股股本擴張的次數也能發現一些蛛絲馬跡。整體來看，前20隻個股股本擴張平均次數約14次，後20隻個股股本擴張平均次數約6次。

　　以前20隻個股中萬科A為例，股本擴張次數達65次（涉及總股本的變動），位居首位。以上市25年計算，萬科A平均每年總股本變動2次之多。後20隻個股中，股本擴張次數最多的愛建集團也只有12次，遠遠不及萬科A。萬科A與愛建集團總股本擴張次數相差懸殊，股價表現更是雲泥有別。

　　相比之下，牛股進行股本擴張的動作較頻繁，折射出個股業績發展的良好態勢及對未來發展的一種看好。一方面，對於股價高、股票流動性較差的個股，上市公司通過股本擴張可以降低股價，增強公司股票的流動性，吸引更多的投資者參與進來；另一方面，上市公司在內在發展的驅動下進行合理的股本擴張是成長的一種體現。

　　股本高擴張等於

　　股價高增長是偽命題

　　牛股具有股本擴張幅度大、頻次高的特點，但是股本擴張幅度大、頻次高的個股並非都是牛股。

　　以前20名個股數據來看，通過對股價複合增長率與股本擴張幅度進行相關性分析，結果顯示兩者的相關係數為0.691，從統計意義上來看個股股價與股本擴張幅度存在一定的相關性，但並不顯著。

　　股本擴張是個股成長性的一種體現。以漲幅前20名中的遊久遊戲、飛樂音響、方正科技、中安消、申華控股、*ST滬科這6隻“老八股”來看，這一説法體現得淋漓盡致。這6隻老八股上市初至今總股本平均擴張倍數超2萬倍，股價年複合增長率超過20%，均遠遠高於前20隻個股相應值。單從這一層面上看，股本擴張幅度大的個股股價表現亮麗。

　　但股本擴張與股價並非直接的線性關係。位於漲幅後20名之列的國新能源，上市至今股本擴張幅度高達14781.65%，高於*ST滬科、老鳳祥、福耀玻璃、市北高新、國際醫學、雲南白藥、中源協和、南京新百、匯通能源、國藥一致，但這10隻個股位居年複合增長率前20名個股之列（見表1）。

　　可見，將股本擴張幅度與股價上漲直接關聯並不恰當，通過股本擴張幅度的大小來判斷個股股價的漲幅高低未免有些偏頗。

　　通過比較前20名個股和後20名個股上市初的總股本大小，發現排名後20名個股的總股本平均值達28466.89萬股，較前20名個股上市初的總股本平均水準高出十倍以上，與股本擴張幅度所呈現的結果截然相反。

　　這就更容易理解前20名個股的股本擴張幅度遠遠高於後20名個股股本擴張幅度這一結果，同時也折射出股本規模小後續上漲空間大。

　　牛股股本擴張另有玄機

　　股本高擴張並不等於股價的高增長，但牛股成長離不開股本的不斷擴張，通過股本擴張變大變強是個股成長的必經之路。

　　考慮到行業的影響因素，我們以生物醫藥業的雲南白藥、神奇制藥為例，剖析個股股價表現的原因。

　　雲南白藥于1993年12月15日上市，上市之初總股本8000萬股，經過多次送轉股及其他方式，現總股本104139.97萬股，上市至今涉及總股本變動達11次，總股本擴張高達近13倍，股價年複合增長率為19.29%。相對雲南白藥，神奇制藥股本擴張倍數高出了53倍，股價年複合增長率卻低近18個百分點。為何會産生這樣的反差？

　　僅用股本擴張幅度的大小不僅回答不了這個問題，反而得出了相反的結論。而通過梳理這兩隻個股上市至今的業績表現，答案一目了然。

　　雲南白藥自1993年上市至2014年，凈利潤基本實現了穩步增長的局面，複合增長率達24%。相比較而言，神奇制藥自1992年上市以來，凈利潤波動較大，其中2001年~2003年、2009年凈利潤現虧損。業績穩定且不斷增長為股本擴張提供了極大的保障，兩者合力助推股價上漲。

　　對個股而言，在業績支撐下進行合理的股本擴張是非常必要的，不僅能夠降低個股股價，增加個股的流動性，同時還強化了填權效應，有利於個股股價的上漲。相反，脫離業績的股本擴張更多的可能是帶來股價的短期效應，經受不住現實的考驗。

　　雲南白藥與神奇制藥的例子錶明，牛股的股本擴張需要在業績支撐的前提下進行。這並非特例。以房地産業的萬科A、天地源來看，結果更加明瞭。

　　以申萬二級行業分類來看，萬科A、天地源均為房地産開發業。不管是股本擴張幅度，還是凈利潤複合增長率，萬科A的表現都明顯優於天地源。

　　以凈利潤來看，萬科A自1991年上市至2014年歸屬於母公司所有者的凈利潤保持穩定增長，凈利潤總額超800億元，年複合增長率達31%，成長性良好。而天地源自1993年上市至2014年底，凈利潤波動相對較大，1999年至2002年凈利潤出現了明顯下滑，每股收益也明顯下降。此外，天地源的凈利潤總額與凈利潤複合增長率均次於萬科A。

　　由於上市初期部分數據缺失，僅以1997年至2014年的每股收益（基本）來看，萬科A每股收益增長幅度明顯高於天地源。萬科A自1997年至2014年總股本由4.51億股增長到110.38億股，期間總股本增長近24倍，每股收益增長3倍以上，業績與股本同增長。

　　而天地源1997年至2014年總股本增長倍數為1.2倍，每股收益增長約2倍，凈利潤增長幅度遠遠低於萬科A。

　　在行業一定的條件下，前20隻個股與後20隻個股的股本擴張之路存在明顯的區別。前20隻個股股本擴張幅度大且業績優良；後20隻個股股本擴張幅度相對小，不少個股業績增長遠遠落後於前20名個股。

　　當然，前20隻個股中也存在一些股本擴張與業績增長不相符的情況，考察這部分個股股價上漲的邏輯原因，我們發現它們更多的與資本運作如重組等相關聯。後20名個股中，存在一些股本擴張幅度相對大的個股，如國新能源、神奇制藥、金盃汽車，但結合其業績來看，股價表現“實至名歸”。

　　此外，牛股多為行業龍頭，如雲南白藥、萬科A，在各自的行業領域佔據重要的地位。前20名個股中不少都是行業龍頭或行業知名度較高的個股，如大眾公用、老鳳祥等。（助理研究員 陳靜）

　　總結

　　股本擴張是個股成長的一種體現。數據顯示，牛股的股本擴張頻次高、擴張幅度相對大。但牛股的形成並非單一因素所能決定，股本擴張更多的是體現了個股的外延式增長。僅僅用股本擴張的廣度和深度作為衡量牛股的標準往往容易陷入誤區。

　　理論上，股本擴張在一定程度上存在促進股價上漲的邏輯關係，但這種邏輯關係是有條件的，而業績因素就是條件之一。對於同行業的個股，在實際投資中，更為合理的做法是將股本擴張與基本面、行業知名度等結合來綜合考察個股的成長性。對於業績優良且穩定的個股，股本擴張是滿足其內生性需求的一種體現，是個股由小變大的必經之路；而業績欠佳且波動劇烈的個股，儘管其股本擴張幅度驚人，但需要謹慎對待。

　　注：2014年凈利潤為負值的個股，表1中凈利潤複合增長率以“-”表示。

　　陳靜/製表 翟超/製圖