近期發佈的今年1至2月份的經濟數據並未為債券市場走勢提供方向性指引，反倒為經濟基本面添加了更多不確定性。在市場仍猶疑經濟前景之時，央行在3月沒有MLF（中期借貸便利）到期的情形下，詢量MLF且下調MLF利率。我們分析認為，調降MLF利率意味著調降貨幣市場資金成本和市場利率的政策蘊意。在此政策取向之下，作為短期利率傳導終端的中長期債券收益率，其下行驅動或將隨著時間的推移和期限間的傳導而逐步顯現，在未來不發生模型外因素異變的情形下，當前收益率的任何上行調整都將為債券配置提供較大的安全邊際。

　　MLF利率調整頻率空前

　　3月16日，央行就MLF操作向部分銀行詢量，並下調各期限利率25個基點。其中3個月期MLF利率下調至2.50%，6個月期降至2.60%，1年期下調至2.75%。2016年以來，MLF利率逐月下降，3個月期利率為首次下調，而6個月期利率則是第二次調降，MLF利率調整頻率空前，已降至歷史最低點水準。

　　調降MLF利率再次將我們反覆提及的“利率走廊”推到了前臺。2014年以來，央行在諸多結構性貨幣政策舉措中逐步形成了“超額存款準備金率和SLO投放利率為下限，抵押補充貸款利率和中期借貸便利利率為上限”的“利率走廊”，而對於政策利率體系的培育，央行“對於短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導短期市場利率的形成。對於中長期利率，人民銀行將發揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調節作用以及中期政策利率的功能，引導和穩定中長期市場利率”。因此，由於MLF利率構成當前“利率走廊”中長期利率體系的上限，上限下調無疑既打開了調降公開市場操作逆回購利率的想像空間，又提升了期限利差進一步走低的預期。

　　央行主動引導中長期利率下行

　　在債市萬馬齊喑之際，我們認為還需要回歸到“利率走廊”設置的基本原理上來理解央行主動引導中長期利率下行的政策行為。

　　2015年11月17日，央行發佈題為《利率走廊、利率穩定性和調控成本》的工作論文，論文一經發佈就引發市場關注，一時間“利率走廊”成為討論貨幣政策的熱點名詞，也成為央行放慢調降基準利率和法定存款準備金率的依據。並且，央行工作論文設定了靜態最優化模型在討論如何設置最優利率走廊的上限。我們在此看待央行下調MLF利率時可重新引入這篇工作論文的基本結論。工作論文構建的最優利率走廊靜態模型最優解告訴我們，決定利率走廊上限的因素共有四個模型參數和外生衝擊：央行使用常備借貸便利操作的成本、公開市場操作的成本、央行對利率波動的厭惡程度和商業銀行的流動性需求彈性，以及外生性的利率衝擊。這四個參數和衝擊與最優利率走廊上限的關係是：常備借貸便利的操作成本越高，為了節約調控成本，最優利率走廊上限就越高；公開市場操作成本越高，為了節約調控成本，最優利率走廊上限就越低；央行對利率波動的厭惡程度越高，最優利率走廊的上限就越低；商業銀行的流動性需求彈性越大，即對利率波動越敏感，最優利率走廊上限就越高；央行不可測的外生性利率衝擊越大，最優利率走廊上限就越高。因而，調降作為“利率走廊”上限的MLF利率，從理論最優化的角度看，無非是出於模型內生因素和模型外生衝擊的變動考慮：調低最優利率走廊上限表明常備借貸便利等流動性操作成本降低、公開市場操作成本升高、央行對利率波動的厭惡程度提高、商業銀行的流動性需求彈性降低、央行不可測的外生性利率衝擊變小。

　　為債券配置提供較大安全邊際

　　將調降利率走廊上限的政策蘊意與我們的直觀觀察相結合，針對MLF利率下調，我們可以得出如下命題：

　　其一，由於常備借貸便利操作成本和公開市場操作成本“可以視為這些操作對貨幣政策可信度和市場信心的負面影響”，即公開市場操作和常備借貸便利操作的頻率和幅度越小，央行貨幣政策可信度越高，市場利率偏離目標利率的概率就越低，相反，若央行需要頻繁動用公開市場操作和常備借貸便利穩定利率，則説明常備借貸便利操作成本和公開市場操作成本提高，而由於根據模型結論，常備借貸便利成本與公開市場操作成本對“利率走廊”上限的影響相反，實際操作需要對此兩方面成本進行權衡，調降上限毫無疑問説明央行更加“重視”公開市場操作帶來的成本；

　　其二，根據央行工作論文的解釋，央行對利率波動的厭惡程度與資本市場的發達程度有關，若直接融資佔社會總融資比例越高，融資活動和金融機構對市場利率的波動就越敏感，央行對市場利率波動的容忍度就越低，也就表明央行對利率波動的厭惡程度越高，則調降MLF利率表明央行“鼓勵支援”股票和債券等直接融資的發展，這與2月份社會融資總量同比增速低於目標增速13%，也低於中長期信貸增速和貨幣供給增速相吻合。從這方面看，央行調降MLF利率並非是降低商業銀行的中期成本以支援信貸擴張，而是更加傾向於非信貸支援的直接融資擴張；

　　其三，商業銀行流動性需求對利率的彈性降低表明現在需要更大的利率變動幅度才能引致以前同等幅度的流動性需求變動，實際上，商業銀行流動性需求彈性更多取決於商業銀行本身的資産負債行為，利率走廊模型的政策蘊意更多表明此變數在央行調降MLF利率決策的作用下降，2月29日央行降準之後，銀行間流動性相對充裕，央行“忽視”此變數更加説明並不以支援信貸擴張為主要考量因素；

　　最後，央行不可測的外生性利率衝擊包含的模型外變數數量較多，衝擊變小則説明貨幣政策制定的週邊環境改善，使得央行可以更加關注國內的利率和基本面因素。

　　綜合以上分析，我們可以發現，根據央行工作論文最優利率走廊模型，調降MLF利率或許並不在於改善銀行體系的流動性風險，也不在於調降商業銀行中期成本以刺激信貸擴張。在當前存貸款基準利率依然發揮作用且貨幣市場利率機制與基準利率機制“雙軌制”情形下，調降MLF利率本身或許更意味著調降貨幣市場資金成本和市場利率的政策蘊意。在此政策取向之下，作為短期利率傳導終端的中長期債券收益率，其下行驅動或將隨著時間的推移和期限間的傳導而逐步顯現，在未來不發生模型外因素異變的情形下，當前收益率的任何上行調整都將為債券配置提供較大的安全邊際。