一度耳熟能詳的拉卡拉，擬作價110億元借助西藏旅遊的上市平臺實現證券化。不僅標的資産估值較西藏旅遊現有資産規模大了近五倍，且在觸發上市公司實際控制人變更的情況下，又憑藉向新實際控制人購買資産恰為原資産93.79%的“設計安排”，與100%的“借殼紅線”擦肩而過。未來，監管部門將如何審核這一“非借殼”重組，無疑具有極強的參照意義。

　　110億估價與業績“躍進”

　　據2月6日披露的重組方案，評估機構對拉卡拉100%股權採用收益法以及資産基礎法兩種方法進行評估，並以收益法評估結果作為定價依據。中通誠評估出具的評估報告顯示，截至評估基準日，拉卡拉股東全部權益的評估價值為111億元左右，較股東權益賬面值17.29億元增值93.79億元左右，增值率543.05%。基於上述評估結果，拉卡拉100%股權作價為110億元。

　　A股市場上，並購中動輒上百億的估值並不少見，焦點在於拉卡拉能否支撐如此高估值以及能否保證未來盈利能力。

　　拉卡拉最早成立於2005年，經過多年發展和擴容，聯想控股、孫陶然等已成其核心股東。目前，拉卡拉的核心業務為向企業用戶及個人用戶提供第三方支付服務，並以支付為入口提供相關的增值及金融服務。2015年，拉卡拉的第三方支付業務收入佔整體收入的比重在70%以上。財務數據顯示，拉卡拉2014年營業收入約為9.1億元，虧損約1.9億元；2015年營業收入約為15.88億元，凈利潤約為1.26億元。

　　西藏旅遊稱，本次評估增值率較高主要是因為拉卡拉主營業務發展較快，盈利水準快速上升，未來存在較為理想的發展前景；拉卡拉所處的第三方支付行業發展前景廣闊，且拉卡拉線上下渠道及服務能力、風險管理及資金清算體系、創新能力等方面形成了核心競爭優勢。

　　據披露，盈利承諾顯示，拉卡拉在2016至2018年實現的凈利潤數分別應達4.5億、8.6億和14.5億元。

　　不過，隨著眾多力量角逐網際網路金融及支付領域，第三方支付以及個人支付皆面臨較大競爭壓力。這對拉卡拉來説，仍是一個不確定性的挑戰。

　　貼著“100%紅線”規避借殼

　　已有案例顯示，在重組交易中，標的公司如果以往的業績不理想，一旦重組觸發借殼上市標準，將很難“過關”。而就算沒有“問題”，由於借殼監管趨嚴，A股重組交易中能繞開借殼的自然選擇繞開，久而久之，也就形成了各種規避辦法。

　　據《上市公司重大資産重組管理辦法》第十三條，借殼上市是指：自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資産總額，佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度（經審計的合併財務會計報告期末）資産總額的比例達到100%（或以上）的重大資産重組行為。

　　在西藏旅遊案例中，整體作價110億元的拉卡拉，在體量上遠超上市公司，且上市公司的實際控制權也發生了變更，孫陶然及孫浩然成為上市公司的新晉實際控制人。這兩點，西藏旅遊已無法回避，因此必須在“上市公司向收購人及其關聯人購買”這一設定上想辦法。

　　由於拉卡拉第一大股東為聯想控股，西藏旅遊收購的拉卡拉股份的大部分來自於聯想控股，孫陶然為拉卡拉第二大股東，其與孫浩然更多是借助認購配套募資入主西藏旅遊。

　　對此，西藏旅遊表示，自控制權變更之日起，上市公司向孫陶然、孫浩然及其關聯人購買的資産總額，即本次擬發行股份及支付現金購買資産中，孫陶然等人合計持有的拉卡拉15.802%的股權，對應交易作價為17.38億元左右。而這佔上市公司控制權發生變更的前一個會計年度期末資産總額的比例為93.79%，未達到100%，因此不構成借殼上市。

　　其實，此前A股市場上也有類似的“非借殼”案例，海航投資的重組方案與之有一定的相似性。2015年4月，海航投資公佈重組方案，擬收購渤海信託和華安保險部分股權，以及新生醫療100%股權。海航資本當時已入主海航投資，本次重組亦面臨是否觸發借殼的問題。而據海航投資當時的公告，其自控制權變更以來向海航資本及其關聯方購買的資産總額為88億元左右，佔易主前資産總額116.4億元的比例為76.32%，未達到100%以上，不構成借殼重組。

　　以此對照，此次西藏旅遊的重組其實更貼近100%這一“借殼紅線”。監管部門會怎樣審核這一案例，仍有待觀察。