2016年全面降息可能性減小

　　丁爽

　　中國國際收支經常項目順差將繼續支撐人民幣走強，但人民幣貶值預期加劇了資本流出並導致外匯儲備下降。

　　中國認為目前市場購匯量的很大部分並非出於真實業務需求，因此預計現有資本管理措施將會嚴格執行。

　　而從國內的流動性來看，M2（廣義貨幣供給）的增速將不會低於12%，但全面降息的可能性也在減小。

　　美聯儲一季度再加息

　　2015年8月人民幣匯率中間價形成機制再迎改革，每日中間價更貼近上一交易日收盤價，促使人民幣匯率走勢更多反映市場因素，再加上政府出臺政策縮小在岸和離岸人民幣利差以及定期發行3個月國庫券，都將有助於人民幣達到國際貨幣基金組織的要求，繼而推動國際貨幣基金組織于2015年11月將人民幣納入特別提款權（SDR）貨幣籃子，2016年10月1日起正式生效。我們的計算數據顯示，自2015年8月以來人民幣匯率中間價和收盤價間的相關性顯著上升。

　　中國似乎已轉向一種新的人民幣匯率形成機制，即更加注重人民幣對一籃子貨幣的幣值穩定，但市場仍然關注單一的人民幣兌美元匯率（USD-CNY）。這一轉變表明中國政府最終開始付諸實踐，在人民幣定價過程中參考一籃子貨幣。此舉旨在避免人民幣有效匯率進一步升值，繼而增強出口商品的競爭力。

　　在新的外匯體制下，為維持人民幣有效匯率的穩定，如果美元對多數主要貨幣升值，則人民幣將被迫對美元貶值，反之亦然。儘管近期USD-CNY出現上升，中國外匯交易中心（CFETS）定義併發布的人民幣貿易加權匯率指數一直相對穩定在100附近。

　　預計2016年底前CFETS人民幣匯率將接近目前100左右的水準，儘管期間波動可能增大。中國人民銀行1月7日發佈公告顯示，已將目前人民幣匯率水準（接近2014年底時的水準）視為短期內的公允價值。公告還預示著，出只要人民幣不對一籃子貨幣貶值，人民銀行仍會宣稱人民幣是國際儲備貨幣中的強勢貨幣，這將深化人民幣的國際使用。公告強調增加人民幣匯率雙向波動的重要性，暗示央行避免被視為人民幣匯率盯住一籃子貨幣。

　　儘管CFETS（中國外匯交易中心）人民幣匯率指數將維持相對穩定，並將基於市場供需狀況圍繞100上下浮動。但是，美元走強或導致上半年人民幣對美元進一步貶值，如果美聯儲加息步伐慢于市場預期，下半年人民幣有望重返升值路徑。目前美國非農就業數據仍然穩健，預計一季度聯儲將再度加息，但由於近期美國製造業、出口和薪資增長等數據令人失望，也表明未來經濟或趨於疲軟，預計一季度後聯儲加息週期或將結束。因此，上半年美元或將對多數主要貨幣走強，但下半年勢頭或將轉弱。

　　需大量億美元外儲對衝

　　考慮以上因素，預計3月底USD-CNY或達6.65（一季度波峰或突破6.65），隨後或將溫和復蘇，12月底或達6.56。中國將努力維持2016全年人民幣對美元貶值幅度不超過5%，以防止家庭儲蓄由人民幣資産轉換為美元資産。由於近期市場對人民幣普遍持貶值預期，一季度在岸和離岸人民幣對美元的匯率價差或保持在1000個基點左右的較寬水準，但年底或降至500個基點。

　　基於IMF外匯儲備充足率指標，中國外匯儲備似乎仍然充足。IMF指標基於四個變數評估外匯儲備充足率：短期外債、其他資産負債、廣義貨幣及出口。選用廣義貨幣是為了衡量資本外流的風險。依據IMF測算方法，中國若實行固定匯率制，需持有2.8-4.2萬億美元的外匯儲備；若實行浮動匯率制，需持有1.6-2.4萬億美元的外匯儲備。我們認為中國目前的匯率形成機制介於兩者之間，因此3萬億美元的儲備規模是得以應對外部衝擊負面影響的一個較為合理的水準。

　　中國已經意識到外匯儲備持續下降的風險，在配置現有外匯儲備時將更加謹慎。需注意的是，這一舉措或將減少對離岸人民幣市場的干預並增大對在岸和離岸人民幣間價差較大的忍耐程度。即便在國內市場，人民銀行或將減少外匯干預（凈賣出外匯），並在美元指數（DXY）上升時允許人民幣對美元逐步貶值。

　　或難再有更多降息舉措

　　眼下，中國很快實現自由浮動匯率制並不現實，央行將利用資本管制放緩資本流出的速度。

　　從中國經常項目順差來看，這將支撐人民幣走強。我們估算2015年經常項目順差GDP佔比由2014年的2.1%增加到2.8%。2016年，隨著人民幣名義有效匯率企穩，預計貿易順差規模將進一步擴大，經常項目順差GDP佔比或達2.9%。經常項目順差擴大這一趨勢表明，基於傳統的貨幣估值理論，人民幣實際上存在低估。這也是央行認為經濟基本面並不支援人民幣貶值的理論依據之一。

　　2015年中國加速放開資本賬戶，一定程度上增大了人民幣加入SDR貨幣籃子的可能性。資本賬戶進一步開放也為資本雙向流動開闢了更多渠道。

　　中國承諾將有序放開資本賬戶，但保留遭遇外部衝擊時採取資本管制的權利。無論如何，中國均旨在實現“有管理可兌換”而非完全放開資本賬戶。央行就明確表態稱，人民幣匯率將更多地由市場供需狀況決定，但其中需求指的是“實際經濟需求”而非“投機性需求”。根據官方公佈的國際投資狀況數據，2015年9月中國非政府部門貸款和貿易融資凈額轉向顯著正值，增加到2011年可用數據首次公佈時近3000億美元的最高水準，主要原因在於償還債務和企業購匯。這一數據表明企業部門作為整體已經存在過度對衝，主管部門或將目前較大部分的強勁換匯需求視為投機行為。

　　目前已經收緊部分已有的資本管制措施，且必要時或出臺更多政策。據彭博社和路透社消息，中國政府叫停向境外銀行和人民幣合格境內機構投資者（RQFII）項目發放的回購貸款，以增加短期持有人民幣的成本，並叫停數家外資銀行的部分跨境外匯業務。

　　從貨幣政策來看，假設2016年資本流出規模約為2015年的三分之一，那麼2016年央行需4-5次下調存款準備金率（共計2.0-2.5個百分點）以維持市場流動性充足和相對較低的融資成本。

　　考慮到近期CPI通脹溫和上揚（我們預測2016年平均通脹在1.7%，較2015年1.4%略有上漲）和聯儲繼續加息的市場預期下政府有必要抑制資本流出，2016年可能不會再實施降息。