2016年上半年，中國經濟增速將維持低位徘徊，貨幣政策寬鬆持續，債券市場將延續牛市，預計10年期國債收益率將大概率創下歷史新低。而隨著財政政策的穩增長作用逐步顯現，下半年宏觀經濟有望企穩，加之三季度債券發行供給進入旺季，債券收益率或面臨上行調整。

　　2016年中國經濟依然處於“去産能”和“去杠桿”的週期，“去杠桿”使得企業等非金融部門需要降低投資以償還債務，因此會顯著降低投資需求、增加來自非金融部門的儲蓄，因而以國民儲蓄衡量的資本供給在未來一段時間依然會大於以製造業投資、基建投資和房地産投資為主的資本需求。

　　儲蓄-投資維持正缺口導致一方面需要利率自然下降以刺激投資和消費、將過剩儲蓄順利轉化為投資，這一過程即是市場出清；另一方面相對於投資的過剩儲蓄會導致居民部門將過剩的儲蓄資産轉化為外幣資産繼續增持，過去一段時間我國儲蓄大於供給的主要部分形成了外匯儲備等對外貿易部門的儲蓄，而2016年外幣資産的持有主體或將切換為以企業和居民為主體的非金融企業部門。因此綜合來看，儲蓄相對投資過剩會繼續壓低國內利率水準和人民幣匯率水準。

　　儲蓄相對於投資過剩不僅表明資本供給相對於資本需求過剩，還説明經濟總供給相對於總需求過剩，經濟總供需格局失衡推動實際資本回報率顯著下降，若以CPI和工業增加值同比增速之和擬合實際資本回報率，可以發現，實際資本回報率與10年期國債到期收益率下行趨勢基本一致。

　　2015年以來中央銀行貨幣政策的選擇面臨雙向權衡。一是在就如何擴張貨幣供給的問題上做出了“擴乘數、緊資産”的選擇；二是就如何在“量價調控”的權衡問題上選擇了“定量調控、利率傳導”。我們認為，2016年央行貨幣政策寬鬆在延續2015年“雙向權衡”的前提下又面臨“雙向”約束。

　　首先是通脹水準。對債券投資者而言，2016年通脹水準的變化是關係到貨幣政策寬鬆力度和債券投資是否具有吸引力的重要參考因素。我們認為，當前我國經濟通貨膨脹壓力不大，CPI與PPI保持低位徘徊，反而CPI與PPI差值擴大表明經濟的“類滯脹”特徵突出，通貨膨脹不會構成貨幣政策寬鬆的硬約束，也大概率不會為債券投資帶來負向衝擊。

　　其次，貨幣政策更取決於來自匯率貶值的約束，這也構成第二項約束條件。儘管2015年全年人民幣兌美元名義匯率貶值4.67%，但是若以人民幣有效匯率衡量，人民幣名義有效匯率指數上漲3.45%、實際有效匯率指數上漲2.74%。我們認為在人民幣有效匯率沒有調整之前，人民幣名義匯率的貶值趨勢不會結束，2016年美元兌人民幣中間價或貶值至6.8-7.2，對應貶值幅度為4.56%-7.64%。人民幣匯率波動對國內利率和債券市場的約束正在逐漸加強，若貶值預期過強，或會引發資金大規模流出從而收緊流動性，同時貨幣政策也需要在匯率調整和利率調整之間反覆權衡，匯率貶值無疑會加大貨幣政策的操作難度，限制貨幣政策的寬鬆空間。但是我們認為若人民幣貶值節奏可控，利率調整會成為央行貨幣政策的主要目標，2016年央行降準或在200基點、降息大約25-50個基點。

　　2016年上半年經濟增速維持低位徘徊，貨幣政策寬鬆持續，債券市場延續牛市，預計10年期國債收益率將大概率創下歷史新低，我們認為10年期國債收益率或達到2.5%-2.6%的低位，而隨著財政政策的穩增長作用逐步顯現，2016年下半年宏觀經濟有望企穩，加之三季度債券發行供給進入旺季，債券收益率或面臨上行調整，國債期貨由“牛平”轉入寬幅震蕩的“牛陡”。總結來看，預計2016年國債期貨行情大概率上會延續牛市，5年期國債期貨理論運作區間為97.620元到103.185元；10年期國債期貨理論運作區間為97.165元到103.495元。需要注意的是，由於2016年債券發行、資本外流壓力、匯率貶值等不確定性因素影響，期債走勢跌宕，二季度末至三季度或出現較大幅度的回調整理。