●圓桌嘉賓：

　　交通銀行首席經濟學家 連 平

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家 劉利剛

　　摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家 章 俊

　　人民幣匯率走勢成為市場的熱點話題，本期圓桌邀請交通銀行首席經濟學家連平、澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛、摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊等貨幣金融專家，就人民幣匯率走向、外匯政策和金融市場下一步改革展開討論。

　　專家們觀點鮮明。人民幣並不具備趨勢性大幅貶值的基礎。近期人民幣匯率出現較大震蕩，似乎表明我國以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制正在形成之中，雙向波動的區間正在打開。

　　需要注意的是，從關注“人民幣對美元匯率”轉向盯住“人民幣對一籃子貨幣匯率”，這不可能成為維穩人民幣匯率的“錨”。改革方面，應開放中國資本市場，下一步對海外養老基金開放中國債券市場，推動資本雙向流動。

　　一個有波動的匯率政策，對中國貨幣政策獨立性有很大幫助。人民幣匯率波動增加，可以有助於中國貨幣政策回到獨立性和有效性。

　　市場誤解造成貶值預期

　　上海證券報：2016年新年以來，人民幣對美元匯率在岸、離岸兩個市場上持續下行，您認為背後的邏輯是什麼？

　　劉利剛：人民幣最近確實存貶值壓力，原因很簡單：第一，國際宏觀週期發生變化，美國經濟復蘇步伐加速，很多經濟指標最近非常好，比如上周美國非農就業人數29萬，超過市場預期；第二，中國經濟今後一段時間，會有一個“去杠桿”的過程。宏觀上講，此消彼長，大家都認為在不久的將來，美元將會繼續升值，相應的，人民幣將會貶值。

　　同時，離岸、在岸市場的相互影響。離岸市場人民幣匯率主要根據供給、需求決定，去年8·11匯改以來，中國香港市場上人民幣存款逐步下降，離岸市場人民幣供給逐步減少，需求方面，由於存在人民幣貶值預期，很多投資者拋售人民幣。同時，投資者認為，離岸市場人民幣匯率走勢代表著在岸人民幣匯率未來走勢，某種程度上，離岸市場形成人民幣貶值預期，進而也影響在岸市場人民幣匯率。需要注意的是，前六年中國企業共計發行約1.6萬億美元外債，人民幣貶值預期對它們造成恐慌。

　　未來人民幣匯率將更加波動，但在這一過程中，政策決策者不應該讓人民幣形成一個單向貶值預期。

　　章俊：人民幣貶值可能是由於央行對中間價下調，讓市場誤解形成了貶值預期。央行完善人民幣中間價形成機制（參考上日銀行間外匯市場收盤價），並引導人民幣匯率形成機制轉向參考一籃子貨幣的舉措，並不是像部分市場分析人士認為的那樣是釋放人民幣貶值壓力，或者通過適度貶值來刺激出口。因為我們認為就目前人民幣基本面而言，並不存在大幅貶值的基礎。

　　最近資本外流壓力上升更多的是，在美聯儲加息背景下全球新興市場所面臨的共同問題；其次，出口疲軟更多和全球需求不振以及國內勞動力成本上升有關，通過本幣適度貶值很難改變現狀。目前在岸和離岸人民幣匯率貶值，很大程度上是對央行政策意圖的誤解所造成的。

　　人民幣匯率雙向波動區間打開

　　上海證券報：如何看待央行最新聲明《2015年人民幣匯率對一籃子貨幣保持基本穩定》，怎麼看待人民幣匯率未來的走勢？

　　連平：從中長期看，一國貨幣匯率水準最終由其經濟基本面決定。當前，人民幣並不具備趨勢性大幅貶值的基礎。我國經濟基本面總體平穩。儘管經濟增速持續回落，但2015年仍有可能保持7%左右的中高速增長。放眼當今世界，能達到這一發展速度的國家並不多。

　　今年，不排除人民幣出現階段性適度貶值的可能。短期內我國經濟仍面臨不小的下行壓力。最新公佈的去年12月份製造業PMI指數微弱反彈，低於榮枯線，預示今年一季度製造業復蘇動能依然疲弱。近期人民幣匯率出現較大震蕩，似乎表明我國以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制正在形成之中，雙向波動的區間正在打開。

　　美國利率將走進上行通道，推動資本回流美元資産，對人民幣匯率帶來向下壓力。離、在岸市場上美元持續走強的預期也在一定程度上為人民幣匯率階段性貶值推波助瀾。但中國的經濟基本面和政策調節能力決定了人民幣貶值幅度會低於市場較為流行的預期。

　　章俊：梳理一下央行在各個場合的表態和實際層面的舉動，除了為CFETS人民幣匯率指數背書之外，並沒有很多。建議央行在“做”的同時要更多地通過“説”來向市場傳遞正確的信號，通過充分溝通不僅能避免市場誤讀，而且往往能達到放大政策效應的效果。

　　劉利剛：之前市場預期人民幣會進一步貶值，而央行此份聲明意圖清晰，有助於管理市場對人民幣匯率預期。央行的公信力、對人民幣匯率的態度非常重要，有助於推動在岸、離岸市場人民幣匯差收窄。

　　 推動資本雙向流動

　　上海證券報：如何看待跨境資金流動對於匯率、利率等金融改革步伐的影響？這對於我國貨幣政策獨立性有怎樣影響？

　　劉利剛：從關注“人民幣對美元匯率”轉向盯住“人民幣對一籃子貨幣匯率”，這不可能成為維穩人民幣匯率的“錨”。主要因為，中國企業基本上以美元負債，今後6-12個月大量美元債務到期。這些企業會購入更多美元、賣出人民幣資産，人民幣對美元匯率就顯得非常重要。在中國企業很好對衝美元債務資産之後，一個有靈活性的人民幣匯率政策出臺比較重要。

　　改革方面，當務之急是開放中國資本市場。在對境外央行等主體開放中國債券市場之後，下一步很自然地應當對海外養老基金開放。13個OECD國家養老基金總和約36萬億元美元，而當前他們在中國配置幾乎為零，這些長期機構投資者增持人民幣資産的話，我們就會看到資本雙向流動的狀況。一方面，中國企業支付短期美元債務；另一方面，其他資本流入中國。這就會給人民幣提供一個相對浮動的匯率機制。

　　在做這些之前，央行需要發展在岸匯率對衝市場，現在大多匯率對衝都在海外完成，在岸市場發育的政策是當務之急。

　　人民幣匯率波動增加，可以有助於中國貨幣政策回到獨立性和有效性。

　　章俊：央行調整人民幣匯率形成機制，從軟盯住美元轉向參考一籃子貨幣。中國外匯交易中心在美聯儲12月決定是否加息的關鍵性會議前夕正式推出CFETS人民幣匯率指數，人民幣匯率應該參考一籃子貨幣。基於經濟基本面的企穩，歐元區和日本雖然沒有如市場預期的那樣繼續擴大和升級貨幣寬鬆的規模，但在未來的一段時間內會維持目前的寬鬆力度，這在一定程度上會對衝美聯儲貨幣政策轉向負面衝擊的效果。

　　重大政策出臺需要充分市場溝通和預期管理，才能避免市場的誤讀和擔憂。具體而言，除了加強市場溝通和預期管理之外，央行應該靈活利用中間價對市場預期的引導作用來管理市場預期，而不必完全拘泥于參考上一個交易日收盤價的中間價形成機制，否則預期的自我實現和加強效應可能會推動市場形成一致貶值預期。

　　不能靠貶值解決結構問題

　　上海證券報: 人民幣匯率下行，對於我國出口會有怎樣影響？是否利於中國經濟結構轉型調整？

　　連平：人民幣階段性適度貶值對國內投資影響較不明顯。對消費的影響可能存在，但也可能是短期的，且效應不見得十分明確。

　　例如，隨著美元相對走強，我國居民赴美旅遊消費的意願短期內可能略有下降；但與此同時，人民幣對歐元、日元等非美貨幣仍可能保持相對強勢，從而使我國的海外消費出現結構分化和替代效應，因而未必會顯著激發國內消費。

　　美元相對走強，對我國進出口的影響可能更明顯一些，但對其作用也不可過分誇大。從進口來看，以美元計價的國際大宗商品價格將繼續承受下行壓力，雖在一定程度上可能拖累我國今年的進口增幅；但在去年，我國多數大宗商品的進口數量不但沒有明顯減少，反而有了穩定增長，從而大幅降低了企業的經營成本。

　　從出口來看，製造業對美出口可能迎來一定程度的改善，但對歐盟和日本的出口可能繼續承壓。由於與中國出口結構類似的其他亞洲經濟體無疑也將充分利用這一機遇，因此，不能將出口改善的希望完全寄託在匯率因素上。事實上，去年一次性貶值的效應市場很快即予以消化。

　　劉利剛：從其他新興市場國家來看，儘管他們的貨幣也大幅貶值，但出口沒有很大起色。在當前全球生産網路體系下，很多新興市場國家需要進口中間産品、利用本國便宜勞工進行再加工，然後出口到海外。這種情況下，本幣貶值，對於這些國家出口並沒有太大幫助。

　　世界銀行最新研究顯示，現在情況下，貨幣貶值對全球貿易出口的影響越來越小。

　　人民幣貶值，對於服裝等原材料主要來自中國的行業的出口可能有益；但對於需要從其他國家進口中間産品的行業，並沒有太多刺激作用。

　　中國也不能靠貶值來解決結構問題，必須通過改革來完成。當前，保持人民幣相對穩定，對中國産能升級、更新換代有好處，比如，從其他國家進口變得便宜，比如，進口精密機床、機器人，這才是我們國家下一步經濟轉型、升級換代所需要的。（記者 石貝貝 孫忠 張玉）