民生證券：我國經濟發展除了通過改革和轉型創造新需求，別無他途。必須加大改革與創新力度，保障經濟可持續發展。2016年是“十三五”的開局之年，“美麗中國”無疑是最值得期待的亮點。

　　招商證券：在經濟轉型期，我國應著力發展人力資本密集型服務業。另外，製造業內部轉型升級帶來的生産率提高和收入提高也是服務業發展的重要驅動力量。

　　興業證券：整體來看，明年經濟增速可能呈現“前低後高”格局，隨著更有力度的財政政策的實施，以及穩健的貨幣政策加大靈活度，金融市場將出現新的更積極變化。

　　中信建投證券：供給側結構性改革是強調在供給角度實施結構優化、增加有效供給的中長期視野的宏觀調控。轉向供給側，可以説是眼下我國經濟的一劑對症良藥。通過供給側結構性改革提高企業的生産效率，將對我國未來的産業結構調整和宏觀經濟走勢産生深遠影響。

　　“美麗中國”值得期待

　　民生證券 管清友 朱振鑫 張 瑜

　　當前，影響我國經濟發展的重要因素有以下兩個：其一，隨著勞動力人口占比下降和老齡人口占比的上升，經濟增長速度會出現自然的下滑，經濟結構也會出現自然的調整。其二，目前産能過剩還較嚴重，去産能面臨很多現實的阻礙，這導致去産能的週期可能會很長。另外，房地産去庫存壓力也較大。可以確定的是，2016年我國將積極穩妥化解産能過剩和房地産庫存。在外需遭遇瓶頸的條件下，經濟增長情況將取決於人口老齡化和改革創新的賽跑。

　　經濟發展除了通過改革和轉型創造新需求別無他途。根據經濟合作與發展組織（OECD）的統計，目前我國研發支出的絕對額已經超過日本，佔GDP的比重也已上升到2.1%，與OECD國家2.4%的平均水準相差無幾，我們的專利數量和研發人員數量也都是全球第一。但我國還不是一個創新強國，創新成果還比較缺乏，因此，必須加大改革與創新力度，保障經濟可持續發展。

　　明年主要經濟指標和政策的預測如下：經濟增速方面，2016年經濟增長目標下調是大概率事件。居民消費價格指數（CPI）方面，2016年預計同比較2015年略有回升。預計明年工業品出廠價格指數（PPI）累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。

　　貨幣政策方面，預計降息空間明顯收窄。2016年，積極的財政政策要加大力度，實行減稅政策，階段性提高財政赤字率；穩健的貨幣政策要靈活適度。在我們看來，未來財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發債規模和結構性減稅。首先，擴大政府發債規模主要還是置換債，應該超過今年的3萬億元。其次，加大結構性減稅力度。可能採取的措施包括加速固定資産折舊、提高個稅徵收起點、加大小微企業減稅力度等。明年更重要的還有財政政策的相關配套政策，包括政策性金融和推廣政府與社會資本合作（PPP）等。

　　2016年是“十三五”的開局之年，“美麗中國”無疑是最值得期待的亮點。《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》把綠色發展列入五大發展理念，並強調“最嚴格的環保制度”和“美麗中國”概念。生態環保作為一個産業已經站在了更大的風口上。未來，通過市場化的交易、融資和管理機制來激發地方政府和社會資本的積極性值得期待。對於過去束縛環保的融資問題，可以在生態空間整體開發的基礎上，通過“綠色金融”和“PPP模式”吸引更多社會資本加入。

　　消費需求將穩定增長

　　招商證券 謝亞軒 張一平 閆 玲 劉亞欣

　　目前我國第三産業對GDP貢獻率已超過第二産業，經濟結構轉型取得一定成效，但經濟增速下行壓力仍較大，其原因在於，持續提升的製造業勞動生産率是我國經濟過去30年間高速增長的重要原因之一，而目前工業生産明顯放緩，第二産業對國民經濟的貢獻率大幅下滑。雖然第三産業對國民經濟貢獻率快速提升，但第三産業勞動生産率偏低，使得製造業低迷對整體經濟影響程度更為明顯。

　　制約我國服務業發展水準的因素主要有兩方面：一是勞動生産率水準，二是服務業結構。我國服務業中，人力資本密集型行業發展水準偏低，這些行業增加值在GDP中的佔比偏低。所以，在經濟轉型期我國産業政策著力發展人力資本密集型服務業，例如金融、教育、醫療衛生、資訊通訊和公共管理等行業。在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》文件中，我們可以看到，提升服務業發展水準是保持經濟增長的重要手段。通過創新驅動發展理念，打破阻礙人力資本密集型服務業的各種限制，提高人力資本密集型服務業發展水準，以確保經濟增長。

　　同時，儘管服務業對國民經濟貢獻大幅上升，但這並不意味著製造業就不再重要。相反，服務業的發展仍然需要製造業提供相適應的産品以滿足其需要。簡單而言，製造業部門的産品需要從鋼筋混凝土向綠色食品、智慧家居産品等轉型升級。從其他國家經驗來看，製造業內部轉型升級帶來的生産率提高和收入提高恰恰是服務業發展的重要驅動力量。

　　整體來看，導致2015年經濟增速放緩的各種因素，例如投資需求的低迷、出口增速的大幅下降等，在2016年較難出現轉變。但另一方面，地産投資、基建投資在近期已經表現出一些改善的跡象，消費需求在收入提升的支援下將繼續穩定增長。因此，預計2016年經濟增速下滑的斜率可能會有所下降，這意味著GDP同比增速的回落速度將較2015年有所放緩。

　　此外，預計2016年一季度房地産投資增速將企穩，並將在二季度的GDP中逐步體現。預計2016年地産投資快速下滑的趨勢被明顯遏制；基建投資有望回升至20%左右，穩增長政策落實情況的好轉也有助於放緩經濟增速回落的速度；全年消費增速有望保持在11%左右。預計全年GDP增速將前低後高。

　　2015年全球經濟增長放緩，結構上每1%的GDP增長所對應的貿易增長有所降低，大宗商品價格下滑抑制了全球貿易規模增速，這也是我國出口低迷的重要原因。但我國製造業相對競爭力仍得以保持，在全球貿易中的佔比有所上升。

　　金融市場出現積極變化

　　興業證券 王 涵 盧燕津

　　目前，我國經濟增速下行壓力主要來自傳統經濟驅動引擎的減速：出口額增長停滯甚至出現萎縮，低端製造業的出口競爭力優勢也在減弱；2014年和2015年新開工項目下滑導致地産商面臨窘境；經營困局制約企業投資擴産意願；銀行不良率提高，信用擴張較難迅速回升。

　　整體來看，明年經濟增速可能呈現“前低後高”的格局。2016年，隨著更有力度的財政政策和靈活適度的貨幣政策的實施，將為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長，金融市場將出現新的更積極的變化。

　　央行近期政策已出現了一系列調整。如“利率走廊”調控有望降低理財對銀行負債的影響力，商業銀行對央行的負債有望部分取代理財在銀行負債端的地位，從而緩解當前由於理財收益率下降緩慢導致銀行負債壓力較大的問題；投放長期資金、鼓勵專項資産管理計劃（ABS）市場，有望解決銀行不願意“放長貸”的問題，等等。

　　央行自去年以來多次降低存款準備金率，這對於向銀行體系投放長期資金有重要意義。近期政策性銀行通過發行特別金融債方式融資，進而開始向一些實體企業進行股權注入。

　　積極的財政政策加大力度可更好解決實體經濟對資金吸引力不足的問題。我們預計，2016年財政政策將更加注重民生、稅收等方面的內容。通過財政政策的加力給予配合，可以刺激實體經濟投資回報率，從而提高實體經濟對資金的吸引力。

　　2016年，金融市場將出現新變化。從本質上來説，當前我國並不缺資産，但缺乏與出資方所需的風險和收益相匹配的資産。通過對中美金融資産的對比，可以發現我國在債權市場，尤其是一些股債結合的資産方面存在空缺。未來，類似可交換債、專項資産管理計劃、房地産信託投資基金（REITS）等相關金融創新産品都有望擴容。股債結合類資産可能是下階段金融市場發展的一個方向。

　　除了資産池的擴容以外，我國金融市場參與者也將增加，並帶來市場結構的改變。長期以來，散戶在A股市場投資者中佔比較高，投資者結構單一使得市場缺乏平衡機制，機構散戶化也為各方詬病。隨著近年來金融市場相關改革的推進，未來我國金融市場的投資者結構將出現積極變化，養老基金、海外投資者等新的投資者會不斷涌現。

　　供給側結構性改革加碼

　　中信建投證券 黃文濤 胡艷妮 鄭淩怡

　　2016年，我國經濟增長將進入破立並舉之年。目前，我國經濟增長的結構性矛盾凸顯，尤其是外貿面臨的國際環境不確定性因素增多。雖然壓力重重，但伴隨著供給側結構性改革大幕拉開，新的經濟增長點也隨之啟動。

　　我們認為，供給側結構性改革是強調在供給角度實施結構優化、增加有效供給中長期視野的宏觀調控。轉向供給側，可以説是眼下我國經濟的一劑對症良藥。我國目前的問題在於長期實行需求側調控方式，而通過供給側改革提高企業的生産效率，將對我國未來的産業結構調整和宏觀經濟走勢産生深遠影響。

　　在我們看來，供給側改革有勞動力、資本和技術三大路徑：

　　從勞動力角度看，一方面要通過“全面二孩”政策延緩人口老齡化帶來的衝擊；另一方面，要通過加快戶籍制度改革，允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，實現勞動力人口的有效流動；此外，要加大教育尤其是職業教育和繼續教育領域的財政投入，提高全社會的勞動生産率。

　　從資本角度看，主要是要提高資本的配置效率。市場化改革要加快推進，要繼續提高金融市場的市場化水準，讓價格在資源配置中起決定性作用。包括加快推進股票發行註冊制改革，以新三板、戰略新興板為突破口，進一步完善多層次資本市場體系。土地方面，要在統一規劃、用途管制的基礎上，在全面確權的前提下，抓緊建設一個開放透明、可自由交易的土地使用權流通市場。

　　要著力扭轉傳統行業資本配置低效率的現狀。對於已經喪失盈利前景和嚴重資不抵債的“僵屍企業”，需強化市場約束，加快關停並轉，從而將存量資本及勞動力資源儘快釋放出來，通過市場化機制轉移到更有效率的使用方向上；對於存在準入限制的行業，加快建立和全面壓縮負面清單，向民間資本開放更多的製造和服務業領域。

　　從技術創新的角度看，要著重創造一個有利於創新的環境，包括充分發揮智慧財産權制度的作用，並使市場參與各方形成穩定預期，促進要素之間的合理流動，加快培育人力資本，促進金融體系的改革，以適應轉型升級的需要。同時，要通過稅收優惠鼓勵企業加速折舊和加大研發投入。

　　供給側結構性改革內容豐富，應該抓住目前經濟發展中存在的突出矛盾，從優化産業結構、積極穩妥化解産能過剩，大力推進“大眾創業、萬眾創新”、提升人力資源使用效率，以及加大市場開放力度、結構性減稅、簡政放權等各方面深化供給側結構性改革，努力保持健康的、均衡的中高速增長。