■在我國經濟步入“新常態”的當下，鼓勵居民部門適度“加杠桿”可作為我國經濟轉型發展的推動器和緩衝墊。

　　■一方面，居民家庭舉債消費可作為擴內需的推動力量。新常態下我國經濟增長的動力出現根本性轉換，體現在需求上，就是由傳統的投資和出口拉動變為居民消費拉動。

　　■經驗來看，消費率（最終消費支出佔GDP比重）上升是宏觀需求結構調整的必然趨勢。我國消費率與世界平均水準相比，未來還應上升20-30個百分點。“擴消費”和實現消費率的穩步提高，不能僅靠提高居民收入，還需靠家庭適度舉債消費來推動。

　　■另一方面，居民部門“加杠桿”可緩衝宏觀經濟“去杠桿”的壓力和風險。我國宏觀經濟整體杠桿水準過高，為保持經濟金融的平穩運作客觀存在“去杠桿”的要求。

　　■目前去杠桿的壓力主要集中在政府和企業兩大部門，居民部門仍有加杠桿的空間。為防止全社會去杠桿進程過於劇烈，甚至引發全局性資産負債表式衰退，需要在政府與企業去杠桿的同時，推動居民部門適度加杠桿，通過不同經濟部門之間的“轉杠桿”來實現宏觀債務風險的“軟著陸”。

　　文眼

　　在政府與企業部門去杠桿的同時，引導居民部門適度“加杠桿”，這是一個不錯的建議。一則因為政府與企業部門前幾年攤子鋪得太大，債務增速過快，難以持久。同時還導致整個社會的金融效率持續走低，資金成本過高而效益變差；二則因為居民部門加杠桿有相當空間，不僅可以促進消費，也能夠承接由政府和企業部門釋放出來的權益類資産，使政府、企業和居民的三張資産負債表變得更加合理，使整個社會的資産結構趨於均衡。這是理解和判斷中國經濟與金融結構性問題的很好視角。不知讀者以為如何？

　　——亞夫

　　？我國居民部門杠桿率仍有較大提升空間

　　借貸是我國居民部門債務融資渠道，住戶部門的銀行貸款基本涵蓋了居民家庭的所有債務。1998年以來，我國居民部門債務規模開始快速攀升，債務品種也日益增多。截至2014年末，全部金融機構本外幣住戶貸款餘額23.15萬億元，比1997年末增長了22.9倍，年均增速達20.5%。從居民部門舉債的最終用途來看，購買住房、汽車和教育助學等用途成為其舉債的最主要目的。從債務品種看，有住房抵押貸款、助學貸款、信用卡等多種方式。

　　我國居民部門債務規模增長較快，但整體債務水準仍較低，遠低於發達經濟體。從宏觀角度考察居民部門債務水準，目前主要有以下三方面度量指標：一是居民杠桿率，即居民部門總債務佔名義GDP的比例；二是居民債務收入比，即居民部門總債務佔其可支配收入的比例；三是居民資産負債率，即居民部門總債務佔其總資産的比例。

　　1.我國居民部門宏觀杠桿率低，仍有較大的“加杠桿”空間

　　宏觀杠桿率即一國各部門的總債務與國內生産總值（GDP）的比值，是衡量一國債務水準的重要指標。居民部門的宏觀杠桿率則是住戶部門債務總額與GDP的比值。通過計算各年住戶貸款餘額佔名義GDP的比例可看出，2004-2008年我國居民部門宏觀杠桿率穩定在17%-19%，2009年以來大幅提升至23.7%，此後逐年穩步攀升，2014年上升至36.4%。

　　從宏觀杠桿水準考察，我國居民部門負債率仍處於較低水準，遠低於美國、日本等發達經濟體60%以上的水準。(Cecchetti et al.2011)利用18個OECD國家1980年到2010年的數據進行估計，研究結果表明，居民部門的債務閾值為85%（債務/GDP）。我國居民部門宏觀杠桿率目前仍遠低於這一警戒水準。

　　2.我國居民部門債務收入比率低，債務擴展空間大

　　債務收入比率指標是衡量宏觀經濟部門債務水準的最常用指標。居民部門債務收入比率反映其整體債務水準佔住戶部門可支配收入的比重。與宏觀杠桿率走勢相似，我國居民部門債務收入比率2004-2008年穩定在28%-32%，2009年大幅攀升至39.5%，此後逐年穩步攀升，2012年升至50.19%。

　　近幾十年來，世界各國的住戶部門債務都在迅猛增長。大多數發達國家的住戶部門債務上升速度遠遠超過其收入的上升速度，住戶部門債務收入比率普遍超過100%。

　　根據OECD數據，2012年OECD國家住戶部門債務收入比均值為133%，其中，澳大利亞住戶部門債務收入比率最高，達201.08%，加拿大、南韓和英國住戶部門債務水準偏高，分別為163.77%、163.8%和154.02%，日本和美國住戶部門債務水準相對正常，分別為114.06%和129.18%，德國住戶部門債務水準偏低，為93.91%。

　　我國住戶部門債務收入比率遠低於OECD國家的平均水準，與偏低的德國相比也要低43.72個百分點。從債務收入比率看，我國居民部門債務擴展空間還相當大。

　　3.我國居民部門資産負債率為全球低水準，居民資産負債表穩健性強

　　根據東方證券對我國居民部門資産負債表的測算結果，至2012 年底，我國居民部門資産負債率僅為6.13%，而美國、日本、英國、法國同年居民部門資産負債率分別為15%、14%、13%和11%。

　　西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心2012年公佈的全國首份《中國家庭金融調查報告》顯示，我國家庭總體資産負債率為4.76%，其中，城市家庭為4.08%，農村家庭為9.81%。抽樣調查結果比總量估算結果還要低。根據美聯儲消費者金融抽樣調查數據，2013年美國家庭總體資産負債率為14.6%，我國家庭資産負債率遠低於美國。

　　？居民部門“加杠桿”的國際借鑒與啟示

　　就OECD的數據看，美國、日本、英國、德國、法國、南韓等發達國家債務水準自20世紀80年代以來普遍出現快速上升，各發達工業化國家居民部門債務收入比率具有趨同傾向。

　　2008年國際金融危機爆發後，各國居民部門債務增長情況出現分化，以美國、日本和德國為首的國家居民部門債務收入比率有所回落，但以澳大利亞、加拿大、法國和義大利為主的國家住戶部門債務收入比率仍在穩步上升。囿于數據可得性，我們選取美國和南韓作為兩個代表國家，考察其居民部門舉債消費從而推動杠桿率攀升的歷史進程，以期得出對我國居民部門“加杠桿”有益的啟示。

　　1.美國、南韓居民部門債務水準變化情況

　　從美國居民部門的債務構成看，信貸巿場工具組成的負債是最主要的內容，佔總負債的比重年平均值為95%。根據美聯儲數據，1960-2013年，美國居民部門債務年均增速約7.9%，高於同期名義GDP年均增速（6.6%），居民債務與GDP比例由1960年的41.3%上升至2013年的82.3%。美國居民部門宏觀杠桿率在1960-1984年基本穩定在40%-50%的水準，1985年以後出現一輪快速攀升，在2007年達到歷史最高值99.4%。國際金融危機爆發後，美國居民部門持續“去杠桿”，宏觀杠桿率持續回落，2013年較2007年的歷史高點累計回落17.18個百分點。

　　信貸也是南韓居民家庭債務的最主要的內容。根據南韓中央銀行的數據，信貸佔南韓居民債務的比重也在95%左右，其餘為消費信用。近幾十年來，南韓居民部門債務水準先後經歷了兩輪快速上升：一是1980-1997年，居民部門債務收入比例由24%上升到93%。亞洲金融危機爆發後，1998年居民部門債務水準有所回落，但是在南韓政府積極推動下，1999年至今迎來又一輪快速上升，居民部門債務收入比從84%上升至164%。

　　1975-2012年南韓居民部門債務變化情況

　　2.美國、南韓居民部門債務變化的宏觀影響因素

　　1）經濟增長與居民舉債消費兩者相互影響和促進，存在正反饋效應。家庭債務規模的擴大總是伴隨著GDP的增長，兩者之間表現出顯著的正相關關係。1961-2013年美國不變價GDP增速與同期家庭債務規模擴張速度（年度）兩者間相關係數為0.66，而且兩者存在雙向格蘭傑因果關係。

　　經濟增長與居民負債消費存在正反饋效應主要出於以下兩方面原因：一是隨著經濟增長，居民收入和居民家庭的資産也會上升，居民對未來收入的預期提高，這意味著居民在跨期平衡消費的過程中，可以貼現更多的未來收入的現值補充到現期消費中，從而使得居民債務的規模趨於擴大。二是居民債務規模的擴張有利於彌補現期消費支出與收入的缺口，平滑並促進現期消費支出，而消費需求的擴張有利於推動經濟增長。

　　2）金融自由化的快速推進為居民部門債務擴張創造了條件。金融自由化的推進不僅加劇了信貸市場的競爭，金融機構為爭奪和搶佔居民借貸市場也加快了相關的金融創新。金融自由化和與之相伴的金融創新可放鬆居民部門的信貸約束，帶來信貸準入門檻與交易成本的下降。

　　20世紀80年代以前，全球金融管制較為嚴厲，各國普遍存在對居民貸款的數量配給和限制，但80年代以來，在全球範圍內掀起了大規模金融自由化浪潮，各國都逐漸放鬆金融管制，逐漸取消對利率最高限制、貸款的數量限制等管制手段。

　　美國與南韓居民債務水準快速擴張階段均伴有金融自由化進程的加快。美國在20世紀80年代初期推動了以放鬆管制為代表的金融自由化改革。典型事件有1986年取消“Q條例”，實現利率的完全市場化；1999年廢除“格拉斯-斯蒂格爾法案”，實現金融混業經營。

　　美國近代最主要的金融創新就是信貸資産證券化。美國的資産證券化興起于1970年代，爆發于1980年代。自從第一次被應用到住房抵押貸款以來，證券化已擴展至信用卡應收款，汽車貸款以及其他一些消費品分期貸款上。

　　從上世紀80年代開始，南韓政府進行了放鬆金融管制的改革，包括商業銀行私有化、放開非銀行金融機構準入，利率自由化等措施。1997年亞洲金融危機之後，南韓金融自由化改革更為徹底和全面。

　　3）政府政策的激勵對居民舉債行為具有較強的刺激和推動作用。政府激勵政策主要包括兩大類：一是鼓勵消費信貸和住房抵押貸款的政策。1997年亞洲金融危機爆發後，南韓政府意識到出口導向型增長模式具有內在的脆弱性，經濟運作容易受到外部需求的劇烈衝擊，因而採取刺激國內消費的政策抵禦危機衝擊和推動經濟轉型。政府不僅宣稱借錢和消費是愛國之舉，而且通過減免信用消費的個人所得稅、要求銀行和信用卡公司提高消費信貸額度等措施鼓勵消費者貸款。

　　20世紀60年代末的美國經歷了較為嚴重的經濟衰退，美國政府通過成立聯邦國民抵押貸款協會、政府國民抵押貸款協會和聯邦住宅貸款抵押公司等三家金融機構來實現住房抵押貸款證券化。另一是貨幣政策的寬鬆。在美國和南韓家庭部門債務加快擴張階段啟動之初，均伴有利率下降。例如，1984年9月份到12月份，美聯儲連續9次下調聯邦基金目標利率。再如，21世紀初期南韓政府為了維繫經濟景氣，大幅降息以刺激需求，僅2001年一年就下調了11次利率，銀行一年期的儲蓄存款利率從年初的7%降到4%，低利率政策有力刺激了家庭的負債行為。

　　4）住房市場發展是居民舉債的重要推動力量。由於居民債務中的最大份額是住房抵押貸款，所以住房市場的變化情況對居民債務的發展至關重要。在美國和南韓家庭居民部門債務加快膨脹階段，均出現住房抵押貸款的快速擴張和住房市場的迅猛發展、房價的快速上漲。

　　2000年以後，住房抵押貸款在美國家庭負債中佔比加快上升，房價也快速上升，在家庭住房資産增值帶來的財富效應和再融資帶來的流動性效應支援下，美國居民舉債消費開始明顯脫離收入上升的軌道，而依賴於住房資産的升值。

　　基於住房的再融資規模也不斷擴大，成為消費資金的重要來源。在這場消費熱潮中，人們把房屋當成了自動提款機，不斷把房産價值套現，留下的是規模龐大的基於房地産的負債。不少實證研究的結果表明住房價格的不斷上漲是21世紀以來美國居民部門債務規模迅速擴張的最重要原因。

　　與美國情況相似，南韓自1999年以來居民債務的快速攀升也與房價的快速攀升相伴隨。為規避信貸風險，南韓商業銀行偏好住房抵押貸款和住房凈值貸款業務，作為抵押品的住房價格決定了家庭所能獲得的信貸額度。在低利率政策的刺激下，南韓房價指數從2001年開始快速上漲，房價上漲所引起的抵押品資産增值，使得人們可以借入更多的貸款用於消費。

　　“地産不敗”預期還引發大量的房産投機交易，許多家庭利用住房貸款的便利條件，通過重復抵押、多筆借貸的方式買入多套住房，以獲取看似“無風險”的投機收益。在真實需求和投機交易的迴圈作用下，南韓房産價格指數從2001年1月的55.4連續升至2012年5月的100.8，家庭債務規模也相應攀升。

　　多方發力、有的放矢，積極有序引導居民部門“加杠桿”

　　按照前述的國際經驗，居民部門債務水準與一國的經濟增長、金融自由化與金融創新、政府政策激勵、房地産市場發展等因素關係密切。我國經濟已經進入“新常態”，經濟增長已由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。按照十八屆三中全會精神，“十三五”時期“消費對經濟增長貢獻明顯加大”，經濟將進一步向“消費主導”轉型。鼓勵居民消費需要推動居民部門適度“加杠桿”來緩解消費面臨的流動性約束、促進現期消費支出。

　　近年來，我國以利率市場化為核心內容的金融自由化明顯提速，影子銀行、網際網路金融等金融創新發展迅猛，為應對經濟下行央行持續降息，金融形勢的變化為居民部門適度“加杠桿”創造了條件。借鑒南韓在亞洲金融危機後經濟轉型的經驗，在我國居民部門仍有較大“加杠桿”空間的背景下，應採取積極措施來推動家庭舉債消費。

　　1.積極鼓勵和推動消費金融創新，引導其健康發展

　　消費金融是向各階層消費者提供消費貸款的現代金融服務方式，具有單筆授信額度小、審批速度快、無需抵押擔保、服務方式靈活、貸款期限短等獨特優勢。借鑒國際經驗，應積極發揮消費金融在我國經濟轉型發展中的重要作用。“網際網路+”的時代，電商和廠商紛紛進入消費金融領域，形成了商業銀行、消費金融公司等非銀行金融機構以及電商三足鼎立的市場格局。

　　從國家層面，應以常態化政策促消費金融持續發展，積極構建系統的消費金融支援政策體系，鼓勵商業銀行和引導消費金融公司通過金融産品和服務創新來激發消費者的消費潛能，並以優惠價格、合理額度和良好服務，科學引導信用消費行為。同時，充分發揮網際網路消費金融小額、便捷、體驗、可運用大數據和資訊技術來更好地管理風險和控製成本的優勢，加強對其規範和引導，與商業銀行和消費金融公司形成産品互補、客戶互補、功能互補。

　　2.促進新消費熱點培育與消費金融創新相結合

　　經濟新常態下，模倣型排浪式消費階段基本結束，個性化、多樣化消費漸成主流。我國居民衣食住行等物質消費已趨於飽和，迫切需要培育和發展非物質消費（如文化、旅遊、健身、教育培訓、醫療、婚慶嬰幼等）、資訊消費和綠色消費等新的消費熱點。

　　國家發改委提出2015年要推進引導性的六大消費工程：一是資訊消費；二是綠色消費；三是穩定住房消費；四是提升旅遊消費；五是挖掘教育、文化、體育的消費潛力；六是適應中國老齡化需求的相關消費。相關領域消費有望成為我國未來的消費熱點。

　　未來應鼓勵金融機構圍繞新的消費熱點構建消費金融産品體系，提供全面的消費金融産品。針對不同人群和不同收入家庭積極開拓差異化、個性化的服務消費的金融産品和服務，實現高端産品與低端産品、普惠産品與特色産品的有機結合。

　　3.構建住房政策性金融體系，發展住房抵押貸款證券化

　　住房消費依然是居民消費的重點，需要住房金融的支援。健全、有效地住房金融體系應該是以商業性住房融資為主、政策性融資為輔的住房融資模式和運作機制，核心是形成住房抵押貸款風險分擔和轉移機制。

　　但目前我國住房政策性金融相當薄弱，還沒有真正意義上的住房政策性金融機構，由於設計缺陷，公積金制度作為住房政策性金融的主體無法發揮住房政策性金融的作用，住房抵押貸款風險分擔和轉移機制也尚未建立。為此，應加快構建我國住房政策性金融體系，積極推動住房公積金制度改革，建立住房抵押貸款的政策性擔保及證券化機構，實現政策性住房金融與商業性住房金融有機結合。

　　4.加強社會保障、個人徵信體系以及相關法律等配套建設

　　擴大社保、醫保、義務教育等公共服務的普惠範圍，推進完善城鄉居民社會保險保障體系，消除居民預防儲蓄動機，增強其舉債消費的信心和意願。作為消費金融的配套措施，未來應加快推動相關法律建設和個人徵信體系建設。目前央行建設的個人徵信系統的覆蓋範圍和資訊量都有限，民營個人徵信體系建設還剛剛起步，未來應加快構建和完善全國性個人徵信系統。

　　5.積極應對居民部門“加杠桿”對金融監管帶來的挑戰

　　南韓和美國的情況表明，居民部門“加杠桿”對經濟發展與穩定運作是柄“雙刃劍”。政府積極鼓勵和推動家庭舉債消費在拉動短期經濟增長的同時，也容易導致居民部門負債過快上升，埋下了居民債務風險隱患，阻礙經濟可持續增長和威脅金融穩定。為此，必須合理設計、謹慎推行鼓勵居民部門“加杠桿”的政策，防止過於積極的政策刺激和推動造成拔苗助長和過猶不及。

　　同時，要做好金融監管和風險防範工作，監管視野不僅要覆蓋正規銀行體系中商業銀行、消費金融公司，也要擴展到影子銀行體系中典當擔保、融資租賃、小額貸款公司、網際網路金融等。加強統計、徵信、監管等政府部門應加強協調和資訊共用，儘早建立符合我國實際的家庭債務資訊管理和風險監測系統，為宏觀調控和金融監管提供完備的資訊支援。