11月宏觀經濟數據低位企穩

　　11月工業生産增速超預期，基建投資強勁反彈，消費品零售也保持穩健。隨著信貸強勁增長、推動重點建設項目落地，我們預計四季度GDP同比增速將企穩于6.9%。但是，房地産投資和建設活動仍在收縮、過剩産能懸而未決、出口仍陷下跌，經濟增長下行壓力依舊持續。因此，我們維持2016年GDP增速從今年的6.9%下滑至6.2%的預測不變。

　　低基數和汽車生産推動工業生産增速超預期

　　11月工業生産強勁反彈，同比增長6.2%，超出市場預期（彭博調查均值5.7%，瑞銀預測5.6%），部分原因是去年同期基數較低，不過統計局估算的環比增速也有所好轉。在購置稅減半的推動下，11月汽車生産同比增速大幅回升至16%、交通運輸設備製造業增加值同比增速也明顯加快。公共事業和採礦業增加值同比增速均有所改善，鋼材、發電量和原油産量同比增速也都加快，乙稀和水泥生産步伐則有所放緩。紡織業、電腦和其他電子設備製造業等消費品行業和電氣機械製造業增加值也都保持了穩健增長。

　　房地産銷售繼續回暖，但建設量尚無好轉

　　11月房地産銷售同比增速也在低基數的推動下從前月的5.5%加快至8.6%。新開工面積同比跌幅收窄至20.9%，但我們估算季調後的新開工面積環比仍在收縮，表明其內在增長勢頭依然趨弱。另外，年初至今的在建面積同比增速進一步放緩至1.8%，房地産投資同比跌幅也擴大至5.1%。土地購置面積再次同比大跌26%，竣工面積也從此前強勁同比增長38.6%降為接近零增長。因此，我們的瑞銀建設活動指數同比跌幅僅小幅收窄至3.6%。

　　基建投資強勁增長，推動固定資産投資改善

　　在基建和製造業投資回暖的推動下，11月固定資産投資同比增速從9.5%小幅加快至10.2%，年初至今同比增長10.2%、基本符合我們對全年增速的預期。其中基建投資同比增長23%，這既是因為去年基數較低，也是受益於最近對公共項目建設活動的政策支援。基建投資下各行業全面好轉，其中水利投資同比增長33%，公共事業投資同比增長20%，交通運輸投資也同比增長15%。此外，雖然去年基數略高，但製造業投資同比增速仍小幅加快至9.4%。

　　“雙十一”和汽車銷售支撐消費品零售

　　11月社會消費品零售名義同比增速加快至11.2%、實際同比增速也保持在11%。餐飲銷售同比增速小幅放緩至11.5%、依然比較強勁，而商品零售同比增速則加快至11.1%。受“雙十一”推動，11月實物商品網上零售同比增速從22%大幅提高至33%。“雙十一”當天，天貓和淘寶總零售額達912億、同比大幅增長60%。此外，在此前汽車購置稅減半的推動下，11月汽車銷量同比大幅增長20%，其中乘用車銷售同比增速更是高達24%。家用電器銷售也有所加快，不過通訊器材和建築裝潢材料銷售在高基數的作用下略微放緩。

　　消費品需求和工業産品需求的分化在CPI和PPI的表現中也可見一斑。11月PPI再次同比下跌5.9%、環比也略微惡化，表明工業部分需求依然乏力。相比之下，11月非食品CPI得益於較低基數同比增速從0.9%回升至1.1%，推動整體CPI同比增速從1.3%小幅加快至1.5%，與PPI的持續下跌構成鮮明對比。

　　總體信貸增速好轉

　　11月全口徑新增人民幣貸款7089億，低於市場預期（彭博調查均值7350億，瑞銀預測6000億），同比少增2347億。非銀行業金融機構貸款降幅從10月的395億擴大至1671億，在將其剔除後，11月投向實體經濟的新增人民幣貸款8873億，略高於去年同期水準。我們認為非銀行業金融機構貸款下降可能表明證金公司已經開始償還此前的貸款，不過該判斷仍需進一步證實。

　　新增貸款中，住戶部門中長期貸款增加3278億元，顯著高於上月的1998億、同比多增1448億；這可能表明隨著房地産銷售回暖、居民房貸也較快增長。11月，與投資活動緊密相關的新增企業中長期貸款回落至1317億，低於上月（1519億）和去年同期（2879億）。不過，最近地方政府債務置換顯著加速，可能替代了部分企業貸款。

　　表外信貸當中，未貼現的銀行承兌匯票減少2546億、外匯貸款減少1142億，均顯著低於去年同期，不過跌幅已收窄。外匯貸款的下跌可能是因為最近人民幣對美元貶值，企業繼續削減外匯債務。另一方面，受益於最近企業債發行持續鬆綁、國內債券市場情緒回暖，11月企業債凈發行規模從此前的2561億大幅提高至3358億、同比多增1551億。11月非金融企業境內股票融資規模也從10月的2年最低值回升至568億元，同比多增189億。

　　總的來説，鋻於新增銀行貸款和企業債凈發行規模強勁增長、未貼現的銀行承兌匯票跌幅收窄，新增社會融資規模1.02萬億、為10月水準的兩倍以上，但同比仍少增1259億。

　　11月地方政府債券凈發行規模從3934億大幅增至7129億，在對此進行調整後，整體信貸（社會融資規模+地方債存量）同比增速從此前的14.4%加快至14.8%。我們的信貸擴張度（季調後3個月移動平均的新增信貸佔GDP比重）也從24%升至25.2%。

　　經濟增長和政策展望

　　在低基數的推動下，11月實體經濟活動暫時低位企穩，但房地産建設活動繼續惡化表明經濟基本面的反彈尚需時日。

　　如我們所預期，決策層自二季度以來推出的一系列微刺激政策已開始支援經濟增長，例如消費保持穩健、房地産銷售回暖、基建投資加快增長。我們預計未來幾個月微刺激政策還將繼續加碼，如刺激汽車消費、加快專項建設債撥付以提振重點建設項目、加快鬆綁企業債和其他融資手段，以及繼續降息降準、降低SLF利率（也即“利率走廊”上限）。

　　11月新增信貸的強勁增長應會有助於支撐未來幾個月經濟增長勢頭，但投資相關的中長期企業貸款仍比較疲弱，表明企業投資需求依然乏力。在政策支援下，企業債發行已顯著提速，但若企業部門基本面沒有實質性的好轉，這種勢頭恐難延續。已經出臺和未來將要出臺的穩增長政策（無論是否與基建投資直接相關）應可以支撐短期經濟增長，穩定四季度工業生産和固定資産投資。但是，雖然四季度GDP增速企穩、未來政策還將加碼，但房地産建設持續下滑帶來的下行壓力有增無減，再加上通縮壓力陰雲不散，明年內需很可能仍會繼續疲弱、企業盈利和投資前景面臨顯著挑戰。

　　我們認為貨幣政策仍有進一步寬鬆的必要（降息及降準），從而在人民幣對美元貶值、資本外流的背景下確保總體流動性環境持續寬鬆，以及引導實體經濟融資成本下行，防範債務-通縮陷阱相關的風險。此外，基建和公共項目的快速有效推進也要求充足的信貸支援。

　　政策支援措施應可以部分抵消明後兩年房地産和過剩産能帶來的下行壓力。但基建投資和其他穩增長政策的效果將邊際遞減，而其他改革相關的政策見效仍需時日（如提高社保支出、降低小微和民營企業稅費等）。只有待房地産總體建設活動止跌、過剩産能和企業得到有效清理，經濟才能真正企穩。因此，我們維持2016年GDP增速從今年的6.9下滑至6.2%的預測不變。

　　（作者係瑞銀證券中國首席經濟學家）