■彭德海

　　作為推動新三板市場發展的重要政策之一，分層制度一直被寄予厚望。11月24日，《全國股轉系統掛牌公司分層方案（徵求意見稿）》（以下簡稱“《分層方案》”）發佈，將於2016年5月實施，新三板分層管理制度在市場高度預期中正式面世。與分層標準差距不大的掛牌公司或分散股權結構，或做好業績指標，或尋求增加做市商，積極準備衝向創新層。但作為投資者，在分層制度下仍應保持冷靜，仔細辨別、遴選優質的投資標的，不能將目光固化在創新層這一范圍。

　　分層制度將降低投資者資訊成本

　　新三板掛牌企業數量龐大，截至2015年 11月24日，掛牌公司總數已達到4291家，全年累計新增2729家，此外還有6000余家擬掛牌企業已與券商簽署掛牌協議，越來越多的中小企業將涌入新三板這一新興資本市場並成為公眾公司。分層制度的推出，在一定程度上節省了投資者的時間和精力，有針對性地縮小了投資標的遴選範圍，從而降低資訊採整合本和投資決策成本。對於進入創新層的企業而言，可以獲得更多投資者的關注。

　　創新層公司的投資價值將具有顯著差異

　　《分層方案》設置三套並行標準，目的是篩選出不同類型公司進入創新層，這也體現了制度設計中包容性強的特點。總體看，三套標準對掛牌公司的要求差別很大，因此將導致滿足不同標準進入創新層的公司在投資價值方面具有顯著差異，投資者仍需仔細甄別優質目標公司。

　　標準一：對掛牌公司盈利能力要求較高，要求“最近兩年連續盈利，且平均凈利潤不少於2000萬元（凈利潤以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據），且最近兩年平均凈資産收益率不低於10%（以扣除非經常性損益前後孰低者為計算依據）”，但“最近3個月日均股東人數不少於200人”這一要求將很多質地優良的企業拒之門外。因為新三板掛牌公司大多成交並不活躍，股權相對高度集中，截至2015年11月24日，股東人數不少於200人的掛牌公司只有176家。但是，不能因為股權結構集中會影響公司的公眾屬性得出公司缺乏投資價值的結論。

　　標準二：要求掛牌公司“最近兩年營業收入連續增長，且複合增長率不低於50%；最近兩年平均營業收入不低於4000萬元；股本不少於2000萬元。”在三套標準中，標準二的門檻最低，沒有對盈利絕對值做出規定，但符合該項標準的掛牌公司很多利潤指標較差。可以預見，2016年5月分層制度正式實施後，因滿足標準二進入創新層的掛牌公司數量最多。

　　標準三：要求掛牌公司“最近3個月日均市值不少於6億元；最近一年年末股東權益不少於5000萬元；做市商家數不少於6家”。如果滿足最近3個月日均市值不少於6億元，則絕大多數能夠滿足股東權益不少於5000萬元，畢竟在新三板估值體系中，12倍以上市凈率的企業不多。

　　新三板投資應當回歸股權投資的本質

　　隨著掛牌公司數量的不斷增長，優質投資標的數量也在逐漸增加，新三板將成為未來私募股權投資領域最活躍的市場。轉板制度、註冊制的推出將會給中國資本市場帶來更為廣闊的發展空間，新三板股權投資也將擁有更多的退出渠道。

　　新三板投資應當著眼于目標企業的內在價值，而非交易價值。以2015年11月24日為例，4291家掛牌公司總成交金額為14.67億元，其中前1%（即43家掛牌公司）總成交金額為10.43億元，佔比為71.13%。

　　風物長宜放眼量，成熟的投資者應當首先樹立正確的投資理念，只有回歸價值投資、長期投資的本質，從企業的商業模式、經營情況、行業狀況等方面進行獨立分析和判斷，發掘出價值被低估的優質標的，才能取得良好的投資收益。

　　（作者係西南證券做市業務決策委員會委員）