在股市走勢一波三折的情況下，債市風風火火走出了一波近22個月的長牛行情。特別是在今年6月以來的股市大跌，資金向債市回流，再造了一波由資金面推動的債市行情。近期股市再度回暖，但是資金流動並沒有明顯向股市傾斜。而且這波驅動債市上漲的資金最大的部分是銀行理財資金，因為這類資金有著非常強的風險偏好，即便市場階段性走好，只要IPO沒有重啟、雙融業務不重新恢復至高位，這部分資金或許會依然呆在債市當中。

　　債市做多熱情點燃

　　在宏觀經濟數據疲弱的推動下，債市做多熱情再次被點燃。19日，上證國債指數微漲0.06%，至152.39點，創出新高。另外，上證企業債指數也漲至新高。深圳一家機構交易員對記者表示，目前，資金面依然保持寬裕，債市未來走強的趨勢仍在。

　　值得注意的是，14日財政部招標發行的10年期固息國債，票面年利率定在2.99%，跌破3%關口，為2008年12月以來首次。中金公司分析師表示，這是標誌性事件，意味著2009年後制約利率債下行的邏輯被顛覆。

　　“債市以長端利率為代表的行情如火如荼。”一位投資者反映，雖然從業多年，但感覺本輪債市行情和以往存在很大不同，債基業績連續兩年豐收，2011、2013年的熊市仍有歷史記憶，但債市傳統牛熊週期似乎已經改變。

　　“最近市場的變化讓長債定價機制出現了一定的變化。除了經濟增長和通脹擴張的兩輪驅動，或許還需要增加貨幣端維度和央行對風險偏好博弈這兩個維度作為長端利率債定價的影響因素。”博時債券基金經理魏楨向記者表示。

　　“任何一個市場出現繁榮或者低迷，都會對其他市場的貨幣投向産生影響。上半年股市瘋狂，導致信貸市場出現大量資金流向股市的現象，而股市的強烈震蕩，又使得很多避險資金流向債券市場。”魏楨稱。

　　“目前市場的主要驅動力依然是股市財富效應弱化、風險偏好下降帶來的資金回流支撐。大量理財資金處於欠配狀態，需求旺盛，資産短缺局面短期難以改變。”魏楨表示，“債市步入慢牛趨勢。短期市場如果跑得太快有預期落空的可能，要繼續保持冷靜和耐心。”

　　機構紛紛涌入債市

　　今年債基業績整體表現靚麗。特別是三季度，在股票型基金幾乎集體淪陷的情況下，債券型基金一枝獨秀。中歐基金曹劍飛稱，央行維持了較為寬鬆的貨幣環境，因此國內的流動性沒有受到貶值的衝擊，甚至還略微寬鬆。債券市場收益率的持續下行和信用利差的大幅下降都顯示了當前整體流動性充足。

　　海富通基金經理淩超也表示，四季度債券市場仍然是資金面推動下的市場，投資價值更多在於流動性和安全性，政策可能放鬆、經濟數據不理想都會帶來階段性的炒作機會，但絕對收益率偏低，市場不斷透支存量利好，個人相對謹慎。

　　“目前市場上都在説債市加杠桿。但實際上，債基反而是在新增申購資金衝擊下被動去杠桿。”債基基金經理向記者表示，不少保險甚至其他基金專戶將公募債基當作建倉或流動性管理工具。

　　值得注意的是，二級債基近日開始出現一定的機構凈申購，可見投資者對權益市場抱有一定的期待。不過，目前多數基金對長端利率債的參與不多。

　　甚至有保險機構攜帶高負債成本返回債市。有保險賬戶出於擴張規模、産品投向較寬等原因，負債端成本接近甚至達到7%。而且保險賬戶的杠桿率要求限制較多。這樣高的負債成本已經不太可能通過債券産品來實現目標回報要求，只能通過信託和權益資産增強收益。分析師推測，今年保險機構業績壓力已經很小，不少保險不願意債基等分紅，將利潤留給明年。

　　資金不會輕易轉出債市

　　“目前市場資金量前所未有，將會出現股債雙牛的局面。”上海一位基金的固定收益研究員對記者分析稱，股市與債市通常存在蹺蹺板效應。不過，近期股市反彈非常強勁，而債券表現絲毫不受影響。就連前期和股市蹺蹺板效應較為明顯的國債期貨也基本不受影響。

　　機構投資者開始下調對資産回報率的預期，在信用利差偏低、風險偏好回落以及供需狀況進一步改善的情況下，增加利率債的配置，很可能是近期利率出現加速下行的重要原因。

　　中債登9月託管量數據顯示，廣義基金繼續大規模增持利率債，這部分資金很多是來源於銀行理財。交易所國債託管量增加977億，總量達5140億，歷史最高。

　　上述券商分析師稱，事實上，傳統的銀行自營、券商、保險和基金都不是本輪長端利率債行情的主要買家，大行理財和農信等小銀行才是主力。

　　8月中下旬股市再次經歷一輪下跌，量化産品也基本被停掉，市場對經濟預期、打新重啟等的預期更為悲觀，匯率波動也使得短端利率面臨的流動性風險加大。這一方面導致避險情緒和相對價值對利率長端有利，另一方面資金加速向理財轉移且量化産品被停也導致理財再配置壓力很大。

　　有趣的是，銀行理財本不是利率債的傳統需求者，但不少銀行理財都在8-9月份開始不同力度和途徑地參與了長端利率債尤其是國債的投資。

　　“此外，在三季度股災的陰影下，尤其是機構投資者在失去了股指期貨對衝風險的工具後，大量資金轉向青睞更加安全的債券市場。”上述基金研究員也表示，雖然股市暫時企穩，但是機構對未來股票市場也是走一步看一步的態度，目前來看對債市的走勢更有把握，所以機構資金也不會輕易從債市再轉戰股市。南都記者周亮