中國的TFP(全要素生産率)在2012-2013年大幅下降，是因為2010-2011年高投資帶來資本形成的同時需求快速下滑，導致産能利用率走低所致。TFP的下降本質上是由於供需錯位，而這種錯位有週期因素，但更主要是結構因素。

　　需求問題來自三個方面：

　　首先，隨著每人平均收入上升，需求會經歷從基本消費品到輕工業産品到房地産汽車等重工業産品，最後再到服務的過程。需求從重工業向服務遷移的這個階段是最危險的，這裡蘊含的産能過剩壓力最大，因為重工業産業鏈長、投資週期長，而服務需要的投資少，結果就是一旦投資預見不足，就會形成危機式的産能過剩。中國在這個階段還疊加了利率市場化的壓力。

　　其二，全球化從過度分工向區域相對均衡轉變，國際貿易量下降，使得出口需求降低，而這個過程裏中國還疊加了人民幣匯率均衡化的壓力。

　　其三，供給升級帶來需求降低。工業資訊化、自動化、高端化儘管帶來了投資層次和品質的上升，但也使得投資門檻升高、投資增速回落，這其實是一個“品質”和“速度”的交換。

　　最後，地區均衡帶來需求減弱，即東部地區經濟體量大、每人平均收入水準高，受到上述三者的影響更大，中西部地區雖然還在高速投資建設階段，但體量小。另一方面，由於生態環保約束強烈，導致資源向中西部轉移不夠快。

　　以經濟轉型為內涵的資源再配置本質上是個制度紅利釋放的問題。發展中經濟體在起飛階段，只要能夠實施開放和改革的政策，在技術模倣和制度模倣等方面都具有後發優勢。但隨著發展程度的提升，日益逼近技術前沿和制度前沿，後發優勢不斷喪失，經濟增速就會日益向發達國家靠攏。如果在追趕階段忽視了政治、經濟、社會的深層次制度建設，就可能陷入中等收入陷阱。

　　為了應對上述轉型過程、降低轉型成本，政策可以做的事情是：

　　第一，補充有效需求、穩住既有産能。這主要是加大公共品的投資，包括基礎設施、教育、醫療、環保等，這些資本的産出符合需求升級的方向。

　　第二，短期增加負債、中長期加稅。為了完成公共投資擴張，同時消化當期的過剩儲蓄，政府需要加大舉債量，包括直接的國債和間接的政策性金融債，同時貨幣政策要配合降低利率，來降低債務滾動的成本。但在中長期，必須要增加稅收來覆蓋債務。但稅收是一個複雜的公共博弈過程，只能漸進而行，甚至在負債壓力倒逼下進行。所以短中期還是要靠舉債。政府舉債擴張的同時要通過拉動需求來降低私人部門的債務負擔，才能驅動經濟自發恢復。

　　最後，最重要的事情是激發新資本形成。通過進一步擴大、深化開放和制度變革，特別是通過打破壟斷、減少管制、發展資本市場、推進國企改革等大力度的制度供給擴張，來實現新的供給創造需求、拉動經濟增長。

　　（華安基金投資研究部高級總監 楊明）