隨著公司債發行條件的放寬，近期公司債發行量激增，其中房地産公司債發行佔到最大頭， 7月份規模佔比約為七成左右。在目前房地産回暖的背景之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地産企業一馬當先，預計之後越來越多地産企業會青睞公司債的形式融資，公司債這條低成本融資途徑的放開，勢必會給急需資金的房地産企業帶來新的增長動力。地産企業發債正盛，後續能否有更多需求支撐，我們仍需要回歸房地産行業本身來看這個問題，目前房地産銷售回暖趨勢穩定，一二三線城市的一手房和二手房銷售同時向好。地産公司債在地産企業的籌資中地位越來越重要，地産公司大量發債的行為值得關注。

　　⊙華創證券

　　公司債新政引爆發行，地産融資開始青睞地産債

　　隨著公司債發行條件的放寬，近期公司債發行量激增，其中房地産公司債發行佔到最大頭，7月份規模佔比約為七 成左右。在目前房地産回暖的背景之下，地産公司大量發債的行為值得關注，之後是否會對應到新開工的改善，或者只是受到償債壓力的驅使。但公司債這條低成本融資途徑的放開，勢必會給急需資金的房地産企業帶來新的增長動力。

　　1、2015年7月起公司債發行量激增，地産債佔到七成。

　　回顧公司債和地産債的發行情況。長期以來公司債都是一個小眾品種，每月發行量較小，多在100-200億左右。從2015年7月起，公司債發行量出現激增，單月發行843.9 億;其中，581 億元為地産債，佔比達到69%。不僅是地産債的絕對規模暴漲，規模佔比也達到新高。

　　7月共有16家地産公司發行共21 只公司債，包括恒大地産、新湖中寶、重慶龍湖、江蘇偉馳、華夏幸福基業等。發行規模最大的是恒大地産，15恒大02和15恒大03實際發行規模為68億和82 億，遠超出30億和20億的計劃發行規模;而廣州富力的15富力債實際發行規模也達到65億;新湖中寶發行的15 新湖債實際發行規模達到35億;其餘地産債規模多為20-30 億。

　　從期限上看，以3-5年尤其是5年品種居多;企業性質多為民營企業，也有地方國企、外資企業等。總體來看，和銀行貸款相比，地産公司債的發債成本相對較低，新公司債形式的推出，也大大降低了發債門檻。

　　2、地産債發行暴增受益於公司債新政，疊加地産融資需求。

　　今年以來，證監會對公司債的探索也在不斷進行。自1月16日《公司債券發行與交易管理辦法》出臺以來，公司債的發行主體由之前的上市公司擴大到了所有公司制法人，公司債的發行方式也變為大公募、小公募和非公開發行三種。

　　在7月份發行的21隻公司債中，三類産品均有。在新公司債放寬的政策紅利之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地産企業一馬當先。新公司債對地産企業來説最具吸引力的就是提供了更加便捷更低成本的融資渠道。相比海外融資，國內銀行貸款來説，新公司債都具有明顯優勢。預計之後越來越多地産企業會青睞公司債的形式融資，地産債發行仍將繼續擴張。

　　3、地産債發債主要用於償還貸款和補充流動性。

　　地産企業發債用來做什麼呢?梳理7月發行的地産債的募集資金用途，發現幾乎所有産品都用來償還銀行貸款和補充流動資金，有些還詳細公佈了募集資金的還貸分配明細。地産公司債與之前梳理城投企業債的募資用途有很大不同，城投企業債期限一般為7年左右，募集資金用途一般是投向城建、交運和公用事業等具體項目，只有期限更短一些的城投中票甚至短融募資用途才多為償還銀行貸款和補充流動資金。本批地産公司債期限多為3-5年，募集資金多意在調整債務結構，並未提及新開工項目等。當然償還債務及保障經營現金流只是第一步，後續如果有新開工起來也需要更多資金補充，屆時地産債的發行也將繼續發力。

　　房地産行業整體已經處在復蘇第二階段，資金需求不斷擴張

　　1、2015年3月後一二三線城市房地産銷售全線回暖。

　　地産企業發債正盛，後續能否有更多需求支撐，我們仍需要回歸房地産行業本身來看。

　　傳統的房地産行業分析框架是從銷售擴張，傳導到庫存下降、價格上升，再傳導到新開工的鏈條。而對於目前房地産市場的情況，可能對於一線城市和二線城市來説，鏈條的傳導可能已經進行到了第二步，後續的分歧主要在於地産商是否只是加大力度消化掉庫存然後轉型，還是看好後市積極拿地和投入新開工。

　　從銷量上來看，2015年3月後全線轉暖，商品房成交面積同比轉正，趨勢上一路上行，6月份達到階段性的頂峰，7月份由於氣溫太高看房意願下降銷量同比小幅回落，但仍處在高位。其中，一線城市成交面積同比增長最快，二三線跟隨趨勢明顯。

　　在一線城市中，銷售情況最好的是深圳，6月商品房成交面積同比達到243.70%，北京後來發力，6月同比增速為119.77%，上海最近3個月當月同比增速穩定在65%左右，廣州隨後。

　　二線城市中，選取杭州、成都、南京、武漢、重慶作為樣本，銷售情況普遍也在今年3月之後轉好，其中杭州表現最好。從二手房成交來看，2015年3月後，杭州、武漢、南京的二手房成交面積同比持續改善。房地産銷售的回暖是涵蓋一二三線城市的回暖，也包括了一手房和二手房。

　　2、房地産庫存去化過程中，價格上漲趨勢已從一線城市傳導到二線城市。

　　銷售的好轉下一步傳導到庫存的下降和價格的上漲。70大中城市新建商品住宅價格指數從2015年4月起環比轉正，一線城市價格環比增長最快，從去年底就開始轉正，之後一路向上，6月環比增長3.2%;二線城市2015年5月之後價格環比才開始轉正，6月環比增長0.3%;三線城市價格環比至今為負，幅度有所收窄。

　　二手房價格表現與一手房總體一致，三線城市價格環比最近2個月已經在0左右，一線城市6月價格環比為3.1%，相比5月環比3.8%略有回落。一線城市房價的上漲趨勢市場已有共識，三線城市還未明顯好轉市場也已有共識，關鍵在於二線城市的表現，影響了一線二線三線的傳導趨勢。

　　根據統計局月度公佈的房地産投資數據中，有一項商品房待售面積，根據商品房待售面積同比變化粗略估計庫存去化情況。從2014年10月起，商品房待售面積以及其中的住宅分項同比一路下降，至2015年6月住宅同比增速降至19.3%，從一定程度上説明銷售去化速度明顯快於新增的住宅面積增速，地産企業新開工動力可能不足。更細緻的庫存去化指標還需要考慮庫存消化時間等因素。

　　3、新開工和投資整體還未改善，一線城市土地成交已經回暖。

　　進一步分析到新開工和投資數據。房地産開發投資完成額6月同比增速3.4%，相比5月略有反彈，但整體還處在相對較低的區間運作。考慮房屋新開工面積、施工面積和竣工面積，今年以來三項指標同比變化還未出現明顯好轉，新開工面積同比增速已經連續7個月在負值區間徘徊。

　　另一項用於參照的是商品房銷售面積和本年購置土地面積的同比增速。可以非常明顯看到銷售從2015年3月之後同比轉正並持續改善，而拿地速度卻一路下滑，同樣連續7個月同比負增長。

　　考慮40大中城市土地成交指標作為參照。事實上，自2014年之後，土地成交面積同比整體出現負增長，成交土地溢價率整體穩定在10%-20%區間左右，樓面均價在2015年5月後同比轉正。

　　以一線城市來看，土地成交已經出現回暖，尤其在2015年5月之後，6月份北廣深土地成交面積同比出現了一個小高峰，而上海反彈力量更強，5月土地成交面積同比增速出現高點。二線城市的土地成交面積同比存在分化，杭州和南京從2014年以來同比增速一直為負，同時武漢自觀察期以來至少4年內土地成交面積同比增速一直保持100%以上的較快增長;重慶的拿地是在最近3個月出現回暖，而成都大約在2014年4月起同比轉正，但不同月份變化較大。

　　4、2015年4月後房地産開發資金同比轉正，地産公司債地位愈加重要。

　　在目前大背景下，地産企業的資金成為大問題，償還債務、補充流動性、新項目開工等等都需要資金支援。目前房地産開發資金來源中，國內貸款佔比接近20%，自籌資金佔40%，其他資金(包括定金及預售款、個人按揭貸款等)佔比40%，利用外資佔到很小一部分。

　　2015年4月之後，房地産開發資金同比轉正，其他資金的同比增速最快，國內貸款其次，6月份自籌資金同比增長最弱。目前發行的地産債屬於自籌資金的範圍，發行便利、金額較大、成本相對便宜，地産公司債在地産企業的籌資中地位越來越重要。

　　總結一下，房地産銷售回暖趨勢穩定，一二三線城市的一手房和二手房銷售同時向好，在2015年3月之後總體銷售回升更加確定;庫存去化指標來看，待售面積同比增速一路下滑，銷售去化速度明顯快於新增的住宅面積增速;價格指標來看，總體價格指數從2015年3月起環比正增長，一線城市房價回升勢頭強勁，二線城市房價也開始出現反彈並已形成趨勢，三線城市價格指數環比仍然為負值;目前房地産投資數據雖有改善但依然在低位徘徊，房屋新開工面積、施工面積和竣工面積同比增速並未出現明顯好轉;總體土地成交依然不旺，一線城市已經回暖，二線城市有所分化，三線城市全線低迷。

　　從房地産銷售擴張，傳導到庫存下降、價格上升，再傳導到新開工的鏈條來看，目前總體可能已經處在庫存去化等待新開工的第二步，當然一二三線城市所處的階段略有不同，一線城市的拿地和新開工已有起色;而三線城市的房價環比仍未改善，還在艱難去庫存中。但從趨勢上來看緩慢復蘇的基礎已經逐漸奠定。

　　在地産行業大背景和在新公司債放寬的政策紅利之下，最渴望資金尤其是廉價資金的房地産企業一馬當先。新公司債對地産企業來説最具吸引力的就是提供了更加便捷更低成本的融資渠道。相比海外融資，國內銀行貸款來説，新公司債都具有明顯優勢。預計之後越來越多地産企業會青睞公司債的形式融資，地産公司債在地産企業的籌資中地位越來越重要。

　　(執筆:湯雅文、屈慶)