●資産管理機構廣泛參與金融市場資金融資，當某資産管理機構經營失敗引發信用風險時，交易對手金融機構也將面臨突發性風險衝擊，進而通過金融風險傳染提高了資産管理機構在金融市場的融資門檻，極端情況下可能會導致金融市場流動性枯竭。

　　●金融市場風險運作顯性化，主要表現為我國不良貸款餘額連續十四個季度上升，資本市場巨幅波動，資産管理産品兌付風險加快暴露。

　　●在我國金融分業監管體制下，需要明確資産管理機構的法人主體地位，限定風險資産管理規模與註冊資本的最高比率，統一資産管理機構監管主體。

　　●反思2008年國際金融危機中金融機構在銷售産品過程中給消費者造成的傷害，各國加強了以保障金融消費者權益為核心的行為監管。資産管理業務是行為監管的重點。

　　資産管理業務與傳統金融業務並無實質區別，也面臨各種金融風險衝擊，並影響到金融系統穩定性。在金融分業監管體制下，我國金融機構資産管理業務圍繞監管套利的創新活動異常活躍，特別是資産管理業務交易結構設計複雜，交易鏈條過長，缺乏足夠微觀審慎，助長了金融市場投機，加劇了金融市場波動，存在較大的金融風險隱患。因此，加強資産管理業務監管，有著極為現實的意義。

　　資産管理業務發展現狀

　　資産管理本質是“受人之托、代人理財”的信託業務。目前，資産管理業務已經涵蓋銀行、證券、保險、基金、信託、期貨等各類金融機構，投資範圍幾乎涉及金融市場所有可估值或交易的金融産品與工具，並逐步成為全球金融市場運作的重要力量，具備了對金融體系的系統性影響力。據普華永道預測，全球資産管理規模將從2012年的63.9萬億美元上升至2020年的101.7萬億美元，複合年增長率接近6%。我國資産管理業務潛力巨大。截至2015年6月末，我國銀行業類金融機構資産管理規模接近33萬億。證券期貨經營機構資産管理規模也已突破30萬億。保險業總資産規模突破11萬億元。

　　加強資産管理業監管的理論基礎

　　目前，歐美各國基本上都沒有針對資産管理業務制定專門法律法規，相關監管措施散見於規範資本市場運作的各類法律文本中。各國資産管理業務監管重點在於防範由資訊不對稱産生的代理人道德風險，維護受託人利益。但伴隨著資産管理業務規模的發展壯大以及與日俱增的市場影響，加強資産管理業監管逐漸進入發達經濟體金融管理當局的視野。2013年9月，美國財政部金融研究辦公室發佈報告指出，規模高達53萬億美元的資産管理業處於高度集中狀態，容易受到類似于壓垮貝爾斯登和雷曼兄弟的銀行式壓力的衝擊，進而可能對整體金融體系帶來風險。

　　加強資産管理業務監管的理論邏輯在於資産管理業務及資産管理公司的脆弱性和外部性：

　　一是利潤最大化傾向。長期利率的趨勢性下降，以及應對2008年國際金融危機以來主要經濟體國家規模龐大的量化寬鬆貨幣政策，進一步創造了低利率的金融環境，促使資産管理業務經理人投資于風險更高的金融資産。基於資産管理規模和銷售規模的收費制度，直接與資産管理組合最大回報相掛鉤，因而資産管理人利潤最大化傾向與自身報酬最大化存在一致性，主觀上鼓勵其為追求更大利潤回報去冒險，並迎合投資者對高回報的要求。2008年國際金融危機的爆發源於美國次貸危機發酵，此前資産管理機構通過CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）和CDO（Collateral Debt Obligation，擔保債務憑證）大量參與次級房貸衍生業務，助長了次貸業務的非理性增長。由此可見，資産管理行業利潤最大化傾向與傳統金融機構並無實質區別。

　　二是集中贖回風險。資産管理業也同樣面臨流動性問題。為獲取最大化投資回報，資産管理人往往盡可能投資于流行性差的金融資産，這與銀行將主要資金運用於非流動性資産殊途同歸。但投資者在合同約定條件下贖回，將給資産管理人流動性管理帶來巨大挑戰。特別是公開募集機制向投資者提供的無限制贖回權將給資産管理人帶來巨大挑戰。在金融市場遭遇突發性內外部衝擊時，投資者集中贖回將有可能形成資産管理産品的“擠兌”風險。2007年美國次貸風險加快暴露，由於RMBS（Residential Mortgage Backed Securities，住房抵押貸款支援債券）和CDO價格急劇下降，或出現有價無市現象，使購買了大量較低級別RMBS和CDO的對衝基金投資人贖回壓力驟然增加，2007年7月19日美國貝爾斯登公司（Bear Stearns Cos。）旗下的兩家對衝基金被迫關閉。

　　三是傳染性風險。資産管理資金運用範圍幾乎囊括金融市場所有的金融工具與産品，交易對手涉及各類型金融機構，並成為金融體系交易網路的重要結點，既可能是金融風險源頭，也容易成為金融風險傳染中繼站。當某種類型資産管理組合出現風險而面臨贖回時，必將傳染到相同類型資産管理組合，同時也會傳染到資産管理組合涉及的交易對手金融機構。資産管理機構廣泛參與金融市場資金融資，當某資産管理機構經營失敗引發信用風險時，交易對手金融機構也將面臨突發性風險衝擊，進而通過金融風險傳染提高了資産管理機構在金融市場的融資門檻，極端情況下可能會導致金融市場流動性枯竭。2008年，美國雷曼兄弟在談判收購失敗後宣佈申請破産保護，就引發了全球金融海嘯。

　　四是過度使用杠桿風險。為獲取高額回報，資産管理人通過加杠桿廣泛參與期貨、期權、互換業務、證券融資、回購協議等業務，增加了金融市場運作不穩定性。1998年初美國長期資本管理公司擁有40多億美元資本，但通過加杠桿所持有的資産高達1200多億美元。過高杠桿使得長期資本管理公司對小概率事件發生缺乏風險緩釋能力，因在債券市場做錯了方向而導致公司破産。

　　五是高頻交易風險。高頻交易（High Frequency Trading）是利用電腦系統和複雜運算所主導的股票交易能在毫秒內自動完成大量買、賣和取消指令。高頻交易一旦程式出錯或人為疏忽都有可能對市場走勢造成災難性影響。2010年5月6日，道指“閃電崩盤”，最多暴跌超過千點，市值更瞬間蒸發逾8600億美元，創美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。美國證券交易委員會（SEC）就導致當日暴跌的“異常交易”展開調查，高頻交易被認為是罪魁禍首。股指跳水激發高頻交易連鎖反應，電腦以閃電般速度接連發出賣單，瘋狂尋求止損，最終導致藍籌股埃森哲公司等多只股票短時間內失去幾乎100%市值。

　　我國資産管理業主要問題

　　一是資産管理混業運作與分業監管存在衝突。我國商業銀行理財業務已完全擺脫分業監管限制，借助資産管理産品載體廣泛參與資本市場業務、貸款業務。證券公司資産管理計劃可以為上市公司大股東提供商業銀行股票質押貸款的融資服務。保險公司資産管理計劃可投資于資本市場，併為基礎設施項目提供融資支援。從當前我國銀、證、保資産管理業務資金運用範圍看，幾乎沒有實質性差異，基本具備“全能銀行”特徵，與現行金融分業監管形成巨大衝突。

　　二是資産管理規模擴張不受約束與資産管理機構風險資本抵補能力較弱存在衝突。如果按照“穿透”和“實質重於形式”原則分析，那麼不難發現資産管理業務大體經營與傳統金融機構類似業務。而傳統金融機構均要面臨嚴格資本約束，限制其業務規模盲目擴張。值得注意的是，當前各類資産管理業務基本沒有資本約束，也無杠桿率限制，使得經營“類傳統”金融業務的資産管理業務存在明顯的監管不足。在現行監管規則下，資産管理機構很少的資本就可以將資産管理規模擴張到千倍以上。

　　三是資産管理“信託”本質與事實上“剛性兌付”存在衝突。資産管理本質上是信託業務，理論上只要在信託約定範圍內嚴格履行業務，資産管理人就無須為資産組合風險承擔責任。在實踐中，我國資産管理業務卻存在事實上的“剛性兌付”。此外，我國資産管理業務規範不足，不同行業資産管理業務投資者門檻差異較大，資訊披露制度不規範，對資産管理人監督不足，多從事“資産池”運作。

　　四是資産管理風險隱性與金融市場風險顯性存在衝突。當前我國資産管理業務運作風險隱性化。為規避金融分業限制，商業銀行理財資金運作需要借助提供通道服務的第三方金融機構，作為名義上的受託資産管理人。但受託機構並不掌握持續充分的業務資訊，也缺乏管理業務風險主動性。且資産管理業務交易結構設計日趨複雜，主要表現在參與金融機構地域分佈的分散性和參與機構行業分佈的廣泛性，主要是為增加業務隱蔽性，來逃避分業監管和屬地監管。但同時金融市場風險運作顯性化，主要表現為我國不良貸款餘額連續十四個季度上升，資本市場巨幅波動，資産管理産品兌付風險加快暴露。

　　加強我國資産管理業務監管的路徑選擇

　　一是資本監管。2008年國際金融危機爆發後，金融穩定理事會、巴塞爾委員會提出要進一步加強資本監管。理論上資産管理機構不用承擔資産運作失敗風險。但在資産管理業務運作過程中，資産管理人客觀上也需要資本來承擔因為道德風險或操作風險而給受託人造成的經濟損失。在某種程度上資本是其資産管理與運作能力的綜合體現。按照“穿透”和“實質重於形式”原則，資産管理運作資産基礎依然是傳統資金融通業務，為體現公平競爭有必要對資産管理機構實施與傳統金融機構相同的資本監管約束。對資産管理機構實施資本約束，可防止資産管理機構受託資産業務規模不受約束擴張，也避免資産管理機構過度使用杠桿及其他高風險金融工具，增加資産管理業務的穩定性，降低資産管理業務運作的系統性風險。在我國金融分業監管體制下，需要明確資産管理機構的法人主體地位，限定風險資産管理規模與註冊資本的最高比率，統一資産管理機構監管主體。

　　二是行為監管。行為監管的主要任務是維護金融市場的公正和透明，監督金融機構對待消費者的行為，維持金融消費者信心。反思2008年國際金融危機中金融機構在銷售産品過程中給消費者造成的傷害，各國加強了以保障金融消費者權益為核心的行為監管。資産管理業務是行為監管的重點。對資産管理業務實施及時有效的行為監管，可以減少受託人與管理人之間的資訊不對稱，降低資産管理人冒險傾向和道德風險，保障受託人的合法利益。在我國，需要統一相同風險類型資産管理産品合格投資人條件，確定不同風險類型資産管理産品合格投資人門檻，完善資産管理産品定期與不定期資訊披露制度，建立資産管理産品統一登記系統，加強投資者權益保護，出臺投訴與糾紛處理程式以及救濟賠償機制。

　　三是風險監管。加強風險監管是金融監管常規內容。風險監管主要依靠非現場監管和現場監管兩種方式。非現場監管，主要依靠監管指標來監測資産管理業務整體風險暴露狀況，涉及流動性風險、信用風險和市場風險的敞口與比例，需要通過精心設置的監管指標來反映。現場監管需要監管當局深入資産管理業務實際，分析資産管理業務運作及風險形成機理，糾正並處罰資産管理人違法違規及違反合同約定行為。加強風險監管需要系列監管法律法規為支撐，並配合監管當局規範性文件，才能有效提升資産管理業務監管效率。

　　（作者為中央財經大學經濟學博士）