名家連線

　　要防範通縮風險，縮了，資産負債表就垮了，因為資産是軟的，負債是硬的；一縮，資産更軟，負債更硬。貨幣寬鬆作為資産負債表調整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。

　　劉煜輝

　　中國社會科學院教授

　　中國社會科學院教授劉煜輝日前接受中國證券報記者採訪時表示，經濟企穩和貨幣政策或進入所謂觀察期很快被7月數據證偽。當前中國首要需防範通縮風險，降準和降息甚至採取某種形式的量寬對衝通縮可能是政策常態。

　　劉煜輝表示，從2012年開始，中國的債務週期進入頂部區間，債務開始釋放出愈來愈強的緊縮需求效應。進入2014年，經濟的中週期和長週期，即債務週期和房地産週期形成頂部疊加，這樣的宏觀趨勢一旦形成，會持續相當長時間。

　　他認為，豬週期無需擔心。中國這一輪豬價大漲與之前幾次豬週期有很大不同。微觀層面上，豬價的波動主要是供給週期決定，而非總需求的擴張。今年豬價的上漲更像是一個獨立事件，廣譜的商品價格很難與之形成共振。目前，工業通縮持續加深，持續40個月有餘，無收斂跡象。即使食品也不是普漲格局，儘管目前豬肉的同比漲幅比年初上升了12個百分點，但整體食品同比仍然比年初略低0.2百分點。主要分項中，水果、蛋、牛肉價格今年以來持續回落。房地産投資增速下滑至個位數，M2增速在目標值以下躊躇不前，種種跡象都顯示總需求羸弱。

　　他認為，要防範通縮風險，縮了，資産負債表就垮了，因為資産是軟的，負債是硬的；一縮，資産更軟，負債更硬。貨幣寬鬆作為資産負債表調整不可或缺的潤滑劑，“再通脹”是避免債務螺旋通縮的政策共識。

　　精彩對話

　　中國證券報：央行此次調整匯率的目的是什麼？

　　劉煜輝：8月11日央行對人民幣匯率做了一次比較大的調整。這是一次必要的技術性和戰術性調整，特別是在美聯儲加息前夕。但不太可能是趨勢性的方嚮導引。

　　經過去年至今年一段時間美元強勢上升後，人民幣對美元累積的定價偏差可能有所擴大。2012年之前，中國的勞動生産率增長是快於勞動力成本變化的，但2012年之後，勞動力成本增長開始顯著超過勞動生産率的變化，這使得中國的單位産出的勞動成本最近三五年上升較明顯，而美國經濟經過再平衡調整，單位産出的工資出現下降。

　　特別是6月金融市場出現異常波動之後，經濟系統性風險升級的預期驟然上升。這使得這種偏差受到跨境資本流動的衝擊變得有點難以忍受，CNY對中間價的偏離總處於每日波幅的上限2%。

　　這種調整不是為了提振出口和穩增長。在現有結構下，中國宏觀的內部均衡和外部均衡很可能是目標衝突的。即中國處在米德衝突的宏觀條件中，貶值匯率所産生的增長效應很可能會被外部均衡條件的惡化而化為烏有。大幅貶值可能獲得一些短期增長，但很快會被國際收支的惡化而消滅。

　　2011年之前的十年是人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以出現了比較嚴重的通貨膨脹和資産泡沫；現在可能正在走反過程，名義匯率調整跟不上實際匯率貶值壓力上升（由於生産率出現了衰退，勞工成本快速上升），所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　如果決策者不用匯率貶值來對衝經濟下行，保持“超調”狀態，那麼理論上通縮壓力可能就是一種常態。

　　理論界的主流看法是，調內部結構優先，而非名義匯率。政策將著力於降低中國企業融資成本、土地成本，降低中國企業合併成本以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。融資成本、土地成本、並購成本，以及行業準入門檻，這些都會最終影響到勞動成本，以此來提高生産率，重塑國際競爭力，最終形成對人民幣均衡匯率的支撐。

　　這次匯率調整總體效果是不錯的。特別是注入了一些人民幣中間價形成的市場化因素。可以打亂一下境內外人民幣在入SDR前硬扛的預期，倒是可能有利於後半年人民幣匯率穩定預期，緩解一下美聯儲升息前人民幣貶值的壓力。