■ 人民幣論壇

　　當前中國經濟的低迷帶有強烈的週期性特徵，如果人民幣的有效匯率高估被修正，中國的經濟至少輕鬆地回到7.5%以上。

　　在我們國內政策討論和政策選擇中，匯率實際上是最被忽略的一個變數。針對中國這樣的經濟體，在研究貨幣供給條件時，我們發現匯率對於中國經濟的影響是利率的9倍之大。這超乎很多人的想像。至少從定性的意義上，我覺得匯率應該被充分關注。

　　到底是什麼造成我們工業企業不盈利？是什麼造成中國第二産業和第三産業盈利水準差距如此之大？肯定不是利率。因為利率對所有主體的影響都一樣。但是匯率可以做到這點：匯率對可貿易影響程度高和可貿易影響程度低的主體，影響不一樣。按照三次産業劃分，可貿易程度最低的是第三産業，可貿易程度最高的是第二産業。第二産業包括採掘業和工業産業。

　　數據顯示，人民幣實際有效匯率和工業企業利潤增速的走勢是相反的。近兩年，政府各個層面在談到中國經濟好轉的時候，都紛紛把第三産業佔比在2013年末超過第二産業作為中國經濟結構優化最重要的特徵。但是，為什麼第三産業佔比超過第二産業就能夠算是結構優化呢？中國現在難道不是依然處於城鎮化和工業化階段嗎？因為，城鎮化和工業化本身就是一回事，是一個問題的兩個方面，如果你認為中國工業化的進程結束了，那就跟提“新型城鎮化”是矛盾的；如果你認為它沒有結束，那第三産業佔比更高真就是一個值得慶賀的現象？

　　在這種情況下，人民幣實際有效匯率和中國第三産業在國民經濟中佔比軌跡非常一致，就是説只要匯率高估，有效匯率走得很強，第三産業佔比上升就很快。上升快就是好的嗎？1997~2002年中國通貨緊縮6年，第三産業佔比上升很快，可是當時中國經濟好嗎？每當有效匯率上升的時候，就是工業佔比下降的時候。

　　此前，我們又出現一輪有效匯率快速上漲，同時第三産業佔比快速上升，製造業的佔比快速下降。與此同時伴隨著的是説“中國經濟不行了”的論調。這種論調在亞洲金融危機的時候也曾經甚囂塵上，當時經濟學家認為，中國經濟當時保8%已經很艱難。但是當時中國糾正了有效匯率高估之後，經濟出現了13%、14%的增長。

　　因此，我認為當前中國經濟的低迷帶有強烈的週期性特徵，如果人民幣的有效匯率高估被修正，中國的經濟至少輕鬆地回到7.5%以上。

　　此前大家擔心，2015年的市場有很多不確定性，但是2015年唯一沒有不確定性的就是美元走強。除了2005至2008年人民幣對美元是低估的，美國讓我們升值，我們就每年3%、5%、7%地上升，無論是浮動匯率還是固定匯率，人民幣的有效匯率跟美元指數強弱都是一致的。這個道理很容易理解，就是人民幣對美元不能貶值，哪怕人民幣不升值，別的貨幣對美元貶值，人民幣就升值了。正因為這樣，IMF一直把中國視為釘住匯率的制度安排，只不過過去是硬釘住，現在叫爬行釘住。

　　然而當匯率是釘住時，所有的政策都要圍繞著釘住匯率來安排。相應的經濟變化也會圍繞著這個轉。如果能夠理解這一點，就不難理解為什麼在中國整個貨幣政策當中，匯率對經濟的影響是最大的。

　　在全球化時代，更重要的是競爭力。如果匯率不重要，那為什麼一直科技領先的美國從佈雷頓森林體系之後每隔10年到20年就“壓迫”其他人對他升值一次呢？

　　匯率的高估無助於經濟調整，而且會帶來經濟的問題。大家一直認為匯率和出口有關係，其實不然。有一個詞叫做“産業空心化”，匯率決定産品是釋放給國內産品還是國外産品。如果匯率過高就買國外産品，這也是為什麼中國人像洪水一樣涌向國外購物，因為買國內的産品太不合算。

　　2015年中國貨幣政策在未轉將轉之間，也就是説在全球化背景下，決定一國競爭力的關鍵，長期是勞動生産力，短期取決於有效匯率的調整。

　　數據分析表明，中國經濟遲遲無法復蘇，人民幣有效匯率高估是核心，刺激內需已經是過時的政策思維，造成了經濟內部負債水準高企和隨後不得不進入去杠桿的消化期。貶值讓企業能夠賺到錢，是中國經濟能夠平穩去杠桿的關鍵，否則就只有等待較多企業破産，中國經濟更長時間低迷。

　　□魯政委（興業銀行首席經濟學家）